洋河股份(002304)：拐点已现 洋河、双沟双品牌引领新发展

　　事件：公司发布2020 年报和2021 年一季报，20 年公司实现营收211.01 亿元，同比-8.76%，归母净利润74.82 亿元，同比+1.35%，扣非后归母净利润56.52亿元，同比-13.79%；其中20Q4 实现营收21.87 亿元，同比+7.82%，归母净利润2.97 亿元，同比+25.39%；21Q1 实现营收105.20 亿元，同比+13.51%，实现归母净利润38.63 亿元，同比-3.49%，实现扣非后归母净利润38.11 亿元，同比+19.01%。

   　　投资要点

   　　20年业 绩符合预期，预收款仍维持高位。20 年公司营收、归母净利润分别同比-8.76%、+1.35%，符合前次业绩指引，20 年扣非后归母净利润同比-13.79%，我们对营收调减非经常性损益处理后得出，主因扣非后成本率、扣非后税金及附加率、扣非后费用率均有所抬升：1）扣非后成本率同比+0.65pct 至30.37%；2）扣非后税金及附加率同比+3.37pct 至17.72%；3）扣非后销售费用率同比+1.44pct 至13.51%；4）扣非后管理费用率同比+0.65pct 至8.97%。分产品来看，以海天梦系列为主的中高档酒实现营收176.48 亿元，同比-7.15%，占比提升1.02pct 至86.79%，以洋河大曲、双沟大曲为主的普通酒营收26.87 亿元，同比-14.86%，占比13.21%；分区域来看，省内实现营收95.60 亿元，同比-7.18%，占比47%，省外实现营收107.74 亿元，同比-9.17%，占比53%；此外，公司加快营销调整转型，围绕“一商为主、多商配称”，进行经销商体系构建，经销商数量进一步优化，公司整体经销商数量减少2097 家至9051 家，其中省内经销商数量减少186 家至3116 家，省外经销商数量减少911 家至5945 家。盈利与费用率方面，20 年毛利率同增0.97pct 至72.27%，净利率同增3.53pct 至35.47%，毛利率提升主因产品结构持续优化，税金附加率及期间费用率虽有提升，但投资净收益、公允价值净收益的大幅提升带动整体净利率大幅提升。此外，20 年末合同负债88.01 亿元，同增1.76 亿元仍维持高位；销售回款215.27 亿元，同增48.06%，经营活动净现金流39.79 亿元，同减41.47%，主因20 年销售收入下降所致。

   　　Q1扣非 业绩高增，全年规划10%以上营收目标，洋河、双沟双品牌引领新发展。渠道跟踪反馈，预计梦6+高增进入放量阶段，水晶梦严控下相对平稳，海天系列持平，整体21Q1 营收、归母净利润分别同比+13.51%、-3.49%，扣非后归母净利润同比+19.01%，主因去年同期公允价值投资净收益大幅提升至7.99 亿元所致。全年来看，公司将聚力六强六推进，实施硬核六工程，努力实现2021 年10%以上经营目标。十四五期间，将力争打造洋河的精彩年代和双沟的多彩时代，通过品质、品牌引领做中国名酒的排头兵，推动企业在更高水平上量增质升，实现高质量发展。

   　　新老班子实现顺利交接，预期激励方案加快推进。新任管理层走马上任，其中张联东为董事长、钟雨为副董事长，刘化霜等七人为副总裁。张董此前曾在宿迁任职超30 年，对洋河具备极强的认识，预计新团队磨合相比预期更快，新的激励方案有望加快推进，持续优化洋河市场化机制，护航全国化发展。

   　　梦系列高增、海天稳增确保“十四五”再上新台阶。随着公司主动调整进入后半场，预计未来在海天稳增、梦系列高增趋势下，“十四五”期间公司营收有望实现年化双位数增长。梦6+承担者十四五期间挑大梁的重任，预计先后实现销售口径、财务口径百亿目标，当前梦6+已站稳600 价格带，对捕捉行业新的风口、提升公司品牌力以及打开次高端价格带天花板都有极大正面促进作用；水晶梦400 元价格带虽竞争激烈，但借鉴梦6+成功经验有望顺利突围，预计21 年中秋旺季有望进入高速放量期。此外，随着21 年完成对海天系列的产品升级，进一步优化渠道推力、提升消费者自点率，未来有望实现稳增。

   　　投资建议及盈利预测：公司新任管理层锐意进取，预期激励方案有望快速推进，梦系列高增、海天完成升级，21 年为新成长元年。“十四五期间”

   　　公司力争打造洋河的精彩年代和双沟的多彩时代，通过品质、品牌引领成为中国名酒的排头兵，推动企业在更高水平上量增质升，实现高质量发展。

   　　我们预测公司2021-2023 年EPS 分别为5.55/6.57/7.60 元，以2021 年4 月28 日收盘价计算，对应PE 分别为31/26/23 倍，维持“审慎增持”评级。

   　　风险提示：食品安全风险、宏观经济风险、全国化拓展不达预期风险。