水井坊(600779)：最差时点已过 复苏趋势明显

　　投资要点

   　　公司发布2020 年报。2020 年，公司实现营收30.1 亿元，yoy-15.1%，基本符合我们的预期，实现归母净利润7.3 亿元，yoy-11.5%，基本符合我们的预期，实现扣非净利润7.3 亿元，yoy-9.9%。2020 年公司实现经营性净现金流8.5 亿元，同比少流入0.2 亿元，实现销售回款36.0 亿元，yoy-11.1%。

   　　最差时点已过，下半年持续高增。疫情全面打击酒类销售，分产品来看，公司全年高档酒/中档酒营收同比下滑14.1%/12.5%，分区域来看，公司全年省内/省外/出口营收同比下滑30.6%/13.3%/64.7%。量价拆分来看，公司酒类销量同比下滑41.8%，销售单价同比提升45.9%，我们认为主要系低档基酒停止销售及高档水井坊品牌系列占比提升推动结构升级。2020 年上半年受疫情影响，次高端白酒受到较大冲击，宴席消费场景缺失。公司上半年以去库存为主调，H1 业绩表现不佳。

   　　随着疫情影响逐渐消退，Q2 公司渠道库存降至较低水平，公司最差时点已过，下半年轻装上阵，Q3 起业绩持续高增。单四季度，公司实现营收10.6 亿元，yoy+19.3%，实现归母净利润2.3 亿元，yoy+22.7%。

   　　Q4 实现经营性净现金流0.9 亿元，同比少流入0.6 亿元，实现销售回款12.2 亿元，yoy+16.1%。

   　　盈利能力增强，复苏趋势明显。2020 年公司综合毛利率为84.2%，同比提升1.3pct。分产品来看，高档酒/中档酒毛利率分别提升1.0/2.6pct。公司全价格带酒类产品毛利率共同攀升，盈利能力有所增强，复苏趋势明显。我们认为公司未来将持续发力高端产品，结构升级有望推动毛利率继续提升。公司全年期间费用率同比基本持平，其中销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率同比分别变动-2.1/+2.2/-0.1/-0.01pct。销售费用率大幅下降，主要系疫情影响下营销活动和广告投放减少，管理费用率提升，主要系经营办公费用和计提折旧增加。全年来看，公司净利率提升1.0pct，盈利能力有所增强。

   　　经营计划彰显信心，低基数下有望实现高增长。公司披露2021 年经营计划，力争实现主营业务收入增长43%左右，约43.0 亿元，净利润增长35%左右，约9.9 亿元。21Q1 来看，公司实现营收增长70.2%，归母净利润增长119.7%，分别达成全年目标的28.9%/42.5%，复苏趋势明显，全年目标实现难度不大。考虑到2020 年疫情影响下公司上半年业绩受损明显，低基数下，我们认为2021 年公司有望实现高增。

   　　【投资建议】

    深化次高端布局，轻装上阵再次起航。公司臻酿八号和井台两大单品实现布局次高端300-600 元主流价格带，未来将发力典藏，抢占800 元新价格带，深化次高端布局。疫情期间完成渠道去库存，公司轻装上阵，低基数效应下，我们认为公司有望实现快速复苏。我们上调2021-2022 年公司营收预期至42.02/52.43 亿元，预测2023 年实现营收62.82 亿元，上调2021-2022 年公司归母净利润预期至10.88/14.10 亿元，预测2023 年实现归母净利润17.51 亿元，对应EPS 分别为2.23/2.89/3.59 元/股，PE46/35/28 倍，维持“增持”评级。

   　　【风险提示】

   　　次高端需求不及预期；

   　　行业竞争加剧；

   　　新品培育不及预期；

   　　疫情影响超预期。