洋河股份(002304)：最坏时点已过 改革红利持续释放

　　【投资要点】

   　　公司发布2020 年报。2020 年，公司实现营收211.0 亿元，yoy-8.8%，基本符合我们的预期，实现归母净利润74.8 亿元，yoy+1.3%，基本符合我们的预期，实现扣非净利润56.5 亿元，yoy-13.8%。2020 年公司实现经营性净现金流39.8 亿元，同比少流入28.2 亿元，实现销售回款215.3 亿元，yoy-23.5%。

   　　单四季度高增，渠道调整初见成效。单季度来看，20Q4 公司实现营收21.9 亿元，yoy+7.8%，实现归母净利润3.0 亿元，yoy+25.4%。2020年是公司深度调整年，19Q2 起公司实施渠道变革，持续推进渠道去库存，优化经销商团队，建立“一商为主，多商配称”的新型经销商合作体系，至20Q3 公司业绩增速首次转正，渠道调整初见成效，Q4 继续验证改革成果。2020 年疫情影响下，公司仍坚持不压货、不设打款目标，维护渠道调整成果。21Q1 公司实现营收105.2 亿元，yoy+13.5%，实现销售回款94.3 亿元，yoy+57.5%，实现经营性净现金流29.2 亿元，同比多流入32.5 亿元，公司21Q1 销售情况明显改善，渠道改革红利持续释放。

   　　中高档酒受疫情冲击相对较小，省内收入下滑较少。分产品来看，2020全年公司白酒收入同比下降8.26%，其中中高档酒收入同比下降7.15%，普通酒收入同比下降14.86%。根据公司披露的口径，中高档酒主要包括梦之蓝、苏酒、天之蓝、珍宝坊（帝坊、圣坊）、海之蓝等，普通酒主要包括洋河大曲、双沟大曲等，2020 年疫情影响下，聚餐场景减少，我们认为，中低档酒多用于家庭聚餐，受疫情冲击较大，高档酒多用于送礼，相对影响较小。分区域来看，2020 年公司省内/省外收入同比分别下降7.18%/9.17%，省内区域收入下滑较少。经销商方面，2019 年以来，公司进行营销调整转型，重新构建经销商体系，减少经销商数量，2020 年公司省内/省外经销商分别减少186/911 家，同比减少5.6%/13.3%，省外经销商变动较大。

   　　结构升级驱动盈利能力提升，销售研发费用加大投放。2020 年公司综合毛利率为72.3%，同比增加0.9pct。分产品来看，白酒产品毛利率提升0.2pct 至74.5%，其中，中高档白酒毛利率提升0.1pct 至79.9%，普通酒毛利率下降1.7pct 至37.2%。我们认为，公司毛利率提升主要受益于产品结构提升，19 年底公司推出M6+取代M6，定位600-800 元次高端主流价格带，20Q4 推出M3 水晶版强化次高端布局。公司2020全年净利率35.5%，同比提升3.5pct，盈利能力有所提升。费用方面，公司全年期间费用率为21.4%，同比上升1.3pct，其中，销售/管理/财务/研发费用率同比分别变动+0.7/+0.2/-0.1/+0.5pct，销售费用率提升主要系职工薪酬同比增加28.5%，研发费用率提升主要系原酒生产基地研发投入增加。

   　　新品站稳次高端，改革红利持续释放。公司积极升级主力单品，M6+已基本实现对M6 的替代，M3 水晶版在省内基本站稳脚跟。公司梦系列新品定位次高端，我们认为此次升级有助于抢占次高端600-800 元新主流价格带，公司有望率先受益次高端扩容红利。公司自19 年起实施渠道变革，经过长达一年的阵痛期，20Q3 首次实现业绩增速转正，此后持续改善。我们认为公司改革红利有望持续释放。

   　　【投资建议】

   　　最坏时点已过，边际持续改善。公司产品、渠道、人事变动基本结束，20Q3起业绩持续边际改善，我们认为，公司最坏时点已过，改革红利有望持续释放。我们下调 2021-2022 年营收预期至 236.43/270.24 亿元，预计 2023年公司实现营收 306.15 亿元，下调 2021-2022 年归母净利润预期至81.60/94.65 亿元，预计 2023 年公司实现归母净利润 109.34 亿元，对应2021-2023 年 EPS 为 5.41/6.28/7.26 元/股，PE 为 34/30/26 倍，维持“增持”评级。

   　　【风险提示】

   　　疫情影响超出预期；

   　　渠道改革不及预期；

   　　产品培育不及预期；

   　　行业竞争加剧。