长城汽车(601633)：股权激励销量目标超预期

　　投资要点

   　　事件要点：2021 年5 月25 日晚，长城汽车发布2021 年股票期权激励/限制性股票激励计划（草案），拟授予激励对象A 股普通股股票期权39710.1万份，占总股本4.32%，授予对象8784名；授予限制性股票4318.4万股，占总股本0.47%，授予对象586 名。其中两者首次授予占比均为80%，预留20%。2021-2023 年销量考核目标149/190/280 万辆，权重55%；净利润考核目标68/82/115 亿元，权重45%。此外并设置实际值/目标值下限为85%，此时最低行权比例为正常情况下80%。股票期权激励及限制性股票激励计划费用分别为20.45/6.40 亿元。

   　　相比2020 年股权激励计划，本次主要变化有四：1）销量及业绩考核目标提高；2）销量目标权重提升；3）设置阶梯式行权方案，行权门槛降低；4）激励对象及激励股份数额增加，受益面更广。1）2021-2022 年年度销量考核目标分别由121/135 万辆提升至149/190 万辆，净利润考核目标分别由50/55 亿元提升至68/82 亿元，单车净利由0.41/0.41 万元提升至0.46/0.43 万元，年度销量以及单车净利保持齐增长，业绩考核目标提升幅度较大。2023 年销量/净利润考核目标分别为280/115 万辆。

   　　按目标值计算， 2021-2023 年销量同比增速依次为+34.04%/+27.52%/+47.34% ， 净利润同比增速依次为+26.82%/+20.59%/+40.24%，销量及净利润快速兑现，进入高速提升通道。2）综合业绩计算公式中销量目标权重占比由40%上升为55%，高于利润，重要性相应提升。3）另外，为保证公司员工参与积极性，本次股票期权设置分段阶梯式行权，行权门槛降低。对比2020 年股权激励方案，不达预期目标及注销期权，本次行权条件修改为综合业绩目标处于85%-100%范围内时，依旧具备80%-100%的行权比例，阶梯式设计有助于激发长城汽车及子公司员工前期参与的积极性。4）2020/2021 年股权激励计划总参与人数分别为2837/9370 名，核心高管中郑立朋、唐海锋、李红栓等均参与，其余多为新增激励对象；股权激励股份数目由16350 增加为44028 万股，有效激发更多员工的创造性和活力，扩大受益面。综合来看，2021 年版股权激励目标更高尤其是销量目标超出预期，彰显公司由“打工者”向“合伙人”的转变，“做工作”变成“干事业”，凝聚一批具备共同价值观的时代奋斗者和事业带头人的决心。

   　　盈利预测与投资评级：看好自主品牌崛起，尤其看好长城汽车的本轮新车周期持续向上。我们维持长城汽车2021-2023 年归母净利润94/134/170 亿的预测，分别同比+74.9%/+42.3%/+27.6%，对应EPS 分别为1.02/1.46/1.86 元，对应PE 为35/24/19 倍。新一轮产品周期持续放量，基本面表现领先行业，首选长城汽车，维持“买入”评级。

   　　风险提示：疫情控制低于预期；乘用车需求复苏低于预期；自主SUV价格战超出预期。