韦尔股份(603501)：水大鱼大 OV归来

　　事件。韦尔股份2020 年全年实现收入198.24 亿元，同比增长45.43%，归母净利润27.06 亿元，同比增长481.17%。公司2021Q1 实现收入62.12 亿元，同比增长62.76%，归母净利润10.41 亿元，同比增长133.84%。

   　　财务分析：高像素摄像头加速渗透+CIS 高景气度，带动公司2020 全年净利高成长，2021Q1 环比持续提升。拆分来看，2020 年公司CIS 业务实现收入146.97 亿元，同比增长50.29%，毛利率31.37%，同比提升0.55pcts，对应CMOS 图像传感器产品销售量14.77 亿颗，同比增长53.66%。2019 年公司收购豪威科技（OmniVision，简称OV）布局CIS，我们推测公司净利润高增系高像素摄像头加速渗透+CIS 需求紧俏，持续带动公司产品毛利率提升、盈利水平改善。长期看，我们认为光学依旧是创新的主赛道，手机摄像头预计会逐渐升级为后置双摄、前后双摄乃至3D感应模组、后置三摄等，带动CMOS图像传感器的出货量、价值量逐年大幅提升。

   　　研发投入：持续加大研发投入，巩固产品竞争力。2020 年公司半导体设计业务研发投入金额为20.99 亿元，同比增长23.91%，占半导体设计业务收入比例达12.16%。公司在稳步提升原有产品类型的研发投入基础上，持续加大在CMOS 图像传感器芯片领域的研发投入，公司在CMOS 图像传感器芯片领域有着多项具有突出技术优势的专利及非专利技术。公司在手机市场拥有0.8um3200 万像素、4800 万像素及6400 万像素的产品，并且在2020 年新推出了0.7um6400 万像素的图像传感器，对公司的既有产品进行了进一步升级。2021 年5 月10 日，公司发布全球首款用于高端手机前置和后置摄像头的0.61 微米6000 万像素高分辨率4K 图像传感器。

   　　股权激励：高成长未来可期。2020 年9 月公司公告《2020 年股票期权与限制性股票激励计划（草案）》，公司拟向激励对象授予不超过1000 万份股票期权。从行权条件来看，授予的股票期权自授予登记完成之日起满12 个月后，激励对象应在未来36 个月内分三期行权，以2019 年净利润为基础，第一个/第二个/第三个行权期的行权条件要求2020 年/2021 年/2022 年的净利润相对2019 年增长率不低于500%/800%/980%。

   　　盈利预测和投资建议。公司作为全球领先的CIS 芯片龙头，在手机CIS 市场占有一定的市场份额，同时汽车CIS 业务未来有望构成第二增长曲线。我们预计韦尔股份2021 年至2023 年EPS 分别为4.98、6.49、8.04 元。结合可比公司估值，给予韦尔股份2021 年60-70 倍PE 估值，对应合理价值区间为298.80-348.60 元，给予“优于大市”评级。

   　　风险提示。新产品开发可能需要大笔研发投入支撑，代工厂产能短缺，市场竞争加剧。