洋河股份(002304)：改善渐入佳境 开启成长新征程

　　近期公司股东大会上举行了投资者交流会，整体反馈积极，认为管理层目标进取、思路清晰，双名酒多品类战略驱动成长，梦6+换代成功引领公司全新产品周期，水晶版以量换价意在长远，天之蓝下半年换装升级，同时双沟、贵酒将贡献增量。此外，公司内在激励机制明显优化，自上而下动能释放，渠道正循环渐入佳境，公司改善逻辑正持续兑现，看好十四五期间开启成长新征程，目前对应2021 年约40 倍，重点推荐。

   　　营销改革回顾：两年改革成效显著，渠道开启正循环。公司蓝色经典自2003年推出以来快速发展，但同时也产生了压货、费用投入高、库存较大、价盘下行等历史遗留问题，为此，公司从2019 年7 月至2020 年四季度开展营销改革，目前来看成效显著，具体体现在以下五方面：（1）市场库存大幅降低，目前库存为近十年最低水平；（2）市场秩序大幅改善，以消费者为导向，经销商恶性竞争、窜货局面消失，从混沌转化为和谐状态；（3）价盘上行，以梦6+为改革抓手和主导地位，梦3 水晶版跟随，两者价盘分别提升150 元以上和100 元以上；（4）市场信心明显强化，经销商、员工心态从质疑转变为信任；（5）销售势能逆转，营收连续三个季度加速增长，业绩从下行转变为上行趋势。从近期反馈来看，目前梦6+市场价上行至650元左右，渠道利润足（近70 元），库存水平很低，动销同比大幅增长，销量已超老梦6；梦3 水晶版市场价430 元左右，老版库存消化殆尽，水晶版正有序导入，已替换老梦3 的70%以上。

   　　未来展望：梦6+引领全新产品周期，双沟、贵酒贡献增量。公司未来将坚持双名酒、双品牌、多品类战略，打造精彩洋河、多彩双沟、光彩贵酒，确保营收增长保持在10%以上，分产品而言：（1）梦6+：当前处于高速发展阶段，江苏完成基本布局，空间仍大；省外率先突破省会城市，势头不错。（2）水晶版：跟随梦6+，价格弹性系数是重要指标，价格大幅提升之下销售符合甚至好于公司预期。（3）天之蓝：接下来将进行系统化变革，目前设想已经基本形成，措施将不同于梦系列。（4）双沟：洋河带动双沟打造双名酒，历史底蕴不弱于洋河，已经把双沟作为独立体系运作。（5）贵酒：从16 年收购以来，今年贵酒到了扩大市场的时候，营销体系完全独立，未来也是重要增长极。我们认为，由梦6+引领的公司全新产品周期正在开启，梦6+已判定换代成功，水晶版短期以量换价意在长远发展，天、海下半年有望陆续升级，由刘总操刀的蓝色经典渐次换代升级将解决产品老化问题，同时双沟、贵酒十四五期间有望贡献明显增量。

   　　内在机制改善增强内生动能，改善逻辑正持续兑现，看好十四五成长新征程。除营销改革见效之外，本次股东大会我们明显感受到公司管理层思想开放、思路清晰，进取信心坚定，公司今年在内部机制方面进行多项优化，具体而言包括：（1）全员普调工资；（2）宽带薪酬体系（一档岗位多档工资水平）；（3）营销一线人员高增长高激励考核机制；（4）股权激励有序推进；（5）全力构建新型厂商关系。我们认为，公司人事调整已经落地，激励机制优化推动员工动力，后续股权激励将进一步增强内生增长动能。总结而言，公司目前来看渠道调整进入收尾阶段，随着渠道利润的提升，正循环有望持续深化。长期来看，我们看好梦6+在次高端市场的良好增长潜力，未来3-5 年有望打造成为百亿大单品，随着全国化持续推进，公司中长期成长空间仍足，看好公司十四五期间实现稳健增长。

   　　投资建议：维持“买入”评级。我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年营业收入分别为237/269/305 亿元，同比增长12.17%/13.83%/13.10%；净利润分别为82/95/110 亿元，同比增长9.56%/16.16%/15.15%，对应EPS分别为5.44/6.32/7.28 元（前值为5.43/6.21/7.03 元），对应PE 分别为40/35/30 倍，重点推荐。

   　　风险提示：疫情持续扩散风险、新品推广进程放缓、食品品质事故。