京山轻机(000821)：聚焦“光伏设备+包装设备” 再次扬帆起航

聚焦“光伏设备+包装设备”，历史包袱出清

    公司收入稳步增长，利润波动较大。2014-2020 年，公司营收规模从9.23 亿元增长至30.60 亿元，年复合增长率为22.11%；2021Q1延续高增态势，实现收入9.13 亿元，同比增长60.22%。然而，公司归母净利润存在一定波动，2019 年由于三协精密、深圳慧大成经营业绩不及预期，公司计提商誉减值准备5.56 亿元，导致同年转亏，归母净利润为-5.18 亿元；而后业绩改善同时包袱减轻，2020 年整体实现归母净利润0.60 亿元，同比增长111.66%，2021Q1 归母净利润0.63 亿元，超过2020 年全年水平。

    历史包袱已出清，公司转变发展思路，未来战略聚焦“包装+光伏”主业，发展前景向好。经历了2019-2020 年的三协精密和深圳慧大成的商誉减值计提以后，公司历史包袱基本出清。目前公司商誉主要来自苏州晟成，其经营情况良好，未来商誉减值风险较低。公司未来将聚焦“光伏+包装”主业，打造优质装备公司。

    光伏设备：组件业务快速发展，电池片开始布局182 和210 大硅片快速渗透，拉动组件设备投资。根据CPIA 测算，2020 年182mm 和210mm 尺寸合计占比约4.5%，但在2021年占比开始快速提升。由于大硅片的推进，组件设备面临新一轮投资。根据我们测算，2021-2025 年，我国组件设备的市场空间分别为60.9、54.1、83.1、61.8、72 亿元，合计331.9 亿元。

    公司是组件设备龙头，发展前景向好。目前公司可以为客户提供光伏组件制造整体解决方案，满足常规、双玻、半片、MBB、叠瓦等不同需求。公司组件流水线设备市占率接近60%，层压机近年来市占率快速提升。

    凭借良好的客户关系，公司开始切入电池片设备。公司在电池片自动化设备领域技术基本成熟，相关产品已陆续推向市场。在电池片工艺设备方面，公司前瞻布局HJT 清洗制绒设备、TOPCon镀膜设备、钙钛矿涂布设备等，未来突破值得期待。

    包装设备：国内需求向好，出海贡献增量

    环保政策下，瓦楞纸持续替代塑料包装，设备需求向好。随着电子商务、网络购物的飞速发展，我国快递业务量逐年提升。根据国家统计局数据，我国快递量从2011 年的36.73 亿件提升至2020年的833.58 亿件，CAGR 为41.47%。快递业快速成长，带动了纸包装的需求提升。此外，国家部委明确推出环保政策，到2025年底，全国范围邮政快递网点禁止使用不可降解的塑料包装袋、塑料胶带、一次性塑料编织袋等。瓦楞纸箱作为绿色包装材料，具有易回收、可降解的环保属性，政策催化下有望加速其对塑料包装的替代，未来需求向好。

    公司作为瓦楞纸包装机械龙头，率先受益于行业发展。2020 年，公司瓦楞纸生产线市占率23.39%，稳居国内第一名。公司作为行业龙头，将受益于行业发展，并有望进一步提升市场份额。

    瓦楞纸设备海外放量值得期待。公司积极推行国际化战略，通过自主研发、外部引进、产学研合作、海内外并购等方式，不断完善国际市场布局，并已取得了海外瓦楞包装龙头Smurfit Kappa 集团的大额订单，未来海外放量值得期待。

    投资建议：预计2021-2023 年，公司实现营业收入分别为37.88、44.78、51.39 亿元，同比分别+23.79%、+18.22%、+14.76%；公司实现归母净利润分别为2.38、2.92、3.78 亿元，同比分别+294.28%、+22.61%、+29.50%；对应PE 分别为25.90、21.12、16.31 倍。给予公司2021 年35 倍估值，对应目标价16.42 元/股，给予“买入”评级。

    风险提示：光伏行业装机需求不及预期；电池片设备研发进展不及预期