贵州茅台(600519)：绩符合预期 增长稳健且留有余力

　　2Q21业绩符合我们预期

   　　公司公布1H21业绩：实现营收490.87亿元，同比+11.68%；归母净利润246.54亿元，同比+9.08%.2Q21实现营收218.16亿元，同比+11.61%；归母净利润107.00亿元，同比+12.53%6，符合我们预期。

   　　发展趋势

   　　2Q21收入利润符合预期，系列酒增长提速，直销梁道占比稳步提升。（1）分产品看，2021茅台酒实现营收183.57亿元，同增7.74%，系列活实现营收34.18亿元，同增37.71%，系列酒增长提速，主因一季度加大系列酒招商力庭，以及提价效应逐步兑现至报表。（2）分渠道看，直销渠道占比稳步提升，贡献主要收入增量。2021直销渠道实现营收47.27亿元，同增47.06%，占比提升至21.71%；批发渠道实现营收170.48亿元，同增4.55%。（3）利润端，2Q21毛利率为91.09%，略降0.2ppt，主因系列酒增速较快；销售费用同增4496至7.24亿元，销售费用率同增0.7ppt，主因公司加大对系列酒费用投放力度；管理费用率同增0.6ppt至7.5%，税金及附加比率同降1.7ppl至13.8%，带动净利率同增0.4ppt至49.0%，2021利润率提升略不及预期，主因茅台活经销渠道增量不足，非标发货节奏偏慢，以及系列酒费用投放力度加大。

   　　现金回款良好，报表留有余力。2021销售收现279.7亿元，同增+13.8%；经营活动净现金流量232.04亿元，同增124.9%，主要系客户存款和同业存放款项大幅增加所致。2021末公司预收款环比增加43.56亿元，2021收入+合同负债的变化同比增福达到16.4%；考虑到公司经销渠道配额不增加，且上半年茅台经销商减少约12家，我们认为2Q21真实增长情况好于报表。

   　　全年目标完成确定性较蛋，仍是稳健增长的高端龙头。公司全年收入目标增长10.5%，上半年已实现任务过半，我们认为公司完成全年目标确定性较强。展望下半年，我们预计非标、系列酒提价效应将在三季度后逐步体现。长期看，公司具备强品牌力背书，社交刚需逞辑未变，结构优化带动均价提升将逐步兑现至报表，我们预计十四五期间公司实现双位数稳健增长确定性较强。

   　　盈利预测与估值

   　　由于1H21公司均价提升进度慢于预期，我们下调2021年盈利预测3.396至533.8亿元，维持2022年盈利预测629.8亿元不变，同时下调目标价9%至2486元（由于近期市场风格切换，导致公司估值有较大回调，市盈率与行业内公司可比性增强，我们由DCF估值法切换为相对估值法，目标价对应2022年49.6x P/E），当前股价对应2022年33.5x P/E，目标价对应当前股价有48%上行空间，维持跑赢行业评级。

   　　风险

   　　政策压制风险；提价进度低于预期将导致业绩增速进一步趋缓。