上海贝岭(600171)：完善电源管理布局 高性能ADC初显锋芒

　　投资逻辑

   　　三大增长核心驱动力及模拟IC 行业趋势

   　　高速高精度ADC 逐步突破：工业类、通信类等领域使用的高速高精度ADC被TI 和ADI 垄断，《瓦森纳安排》严格限制高速高精度ADC 的出口，国产替代势在必行。公司的16bit、125MSPS、4 通道的高性能ADC 是国内量产的最高水平。随着更多型号通过客户认证，预计公司高性能 ADC 产品在2021-2023 年营收有望达到4500 万元、9500 万元和1.35 亿元。由于极高的产品壁垒，预计毛利率超过60%。

   　　收购南京微盟完善电源管理芯片布局，盈利大幅提升：2020 年8 月公司完成对南京微盟收购。南京微盟2020 年实现营收3 亿元，产品线包括DC 产品线、AC 产品线和MCU 产品线，与公司现有产品线形成互补。在5G 手机、5G 基站、TWS 计IOT 设备等应用带动下，电源管理芯片需求大幅增长，预计2021 年营收达到9.1 亿元，占总营收比例从2020 年的35%提升至45%；由于产品普遍大幅涨价，预计毛利率提升8pct-15pct。

   　　积塔半导体产能大幅扩张，公司产能需求得到相对保障：公司使用的成熟晶圆代工产能持续紧张，控股股东的子公司积塔半导体的临港一期特色工艺扩产项目于2020 年投产，达产之后预计产能增长幅度超过100%，将在一定程度上保障公司产能需求，为公司营收增长提供基础。

   　　模拟IC 行业概况及趋势：公司产品电源管理芯片和ADC/DAC 是重要的模拟IC 品类。全球模拟半导体市场规模为540 亿美元，电源管理芯片市场规模约124 亿美元，ADC/DAC 市场规模约为37 亿美元。TI、ADI 和Maxim（被ADI 收购）为代表的欧美厂商是模拟IC 的主要供应商。模拟IC 研发依赖资深工程师，并且下游分散，一般采用成熟制程，生命周期长，盈利稳定。产品横向拓展，行业内兼并收购持续和部分产品从8 寸往12 寸迁移是我们认为在模拟IC 领域里正在发生的行业趋势。

   　　投资建议

   　　首次覆盖，给予“买入”评级：预计公司2021-2023 年实现归母净利润 6.3亿元、 6.4 亿元和 7.4 亿元，对应EPS 为0.89 元、0.90 元和1.04 元。参考同业估值水平，给予公司 2022 年 50 倍 PE 目标值，对应目标价 44.8 元。

   　　风险提示

   　　产品开发进度不及预期的风险、产能不足的风险、国网和南网智能表招标不及预期的风险