贵州茅台(600519):稳中有进 信心仍足
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  稳中有进,信心仍足

     7.30 日发布21 年半年报,21H1 总营收507.2 亿(同比+11.1%),归母净利246.5 亿(同比+9.1%);21Q2 总营收226.6 亿(同比+11.4%),归母净利107.0 亿(同比+12.5%),茅台非标产品提价/直销占比提升/系列酒高增推动21Q2 营收稳健增长,营业税金减少助净利率同比+0.5pct 至47.2%。

     21H1 生产茅台酒/系列酒基酒约3.78/1.25 万吨(为全年产量完成奠定基础,股东大会提出21 年预计茅台酒产量可达5.53 万吨)。我们预计其21-23 年EPS 42.40/49.71/57.72 元,参考可比21 年平均PE 52x(Wind 一致预期),给予21 年52x PE,目标价2204.80 元(前次2535.82 元),维持“买入”。

     稳中有进,产品结构和渠道结构持续优化调整

     分产品,21H1 茅台酒/系列酒收入429.5/60.6 亿,同比+9.4%/+30.3%,茅台非标产品提价及系列酒贡献增长动能(以茅台王子酒等为核心的产品集群打造获得成功),21Q2 营收增长稳中有进。渠道方面,21Q1 直销/批发收入95.0/395.1 亿,同比+84.5%/+1.9%,直销收入占比同比+7.7pct 至19.4%。

     我们认为,公司将继续加大电商/自营/商超等直销渠道投放,加强终端掌控,渠道结构有望持续优化;产品端,茅台酒平稳放量,系列酒竞争力不断提升,有望成为重要增长点;产能端,系列酒3 万吨技改项目及基酒扩产项目稳步推进,保障未来产能,收入长期稳健增长可期。

     税金减少助21Q2 净利率提升,盈利能力长期具备向上支撑21Q2 整体毛利率91.3%,同比-0.2pct;21Q2 期间费用率9.8%,同比+0.6pct,其中销售/管理/财务费用率同比+0.7pct/+0.6pct/-0.7pct 至3.2%/7.5%/-1.0%,酱香酒销售费用增加导致销售费用率同比有所提升;21Q2 税金及附加占收入比率同比-1.7pct 至13.8%;推动21Q2 归母净利率同比+0.5pct 至47.2%。展望未来,随着直营渠道占比提升/非标产品占比及吨价提升,盈利能力长期具备向上支撑。21H1 末,预收款(合同负债+其他流动负债)103.7 亿,较21Q1 末增43.6 亿(+72.5%),较20H1 末减2.0 亿(-1.9%)。21H1 经营性现金流量净额217.2 亿,同比+72%。

     稳健向好,动能仍足,维持“买入”评级

     公司经营管理稳健向好,产能规划有序推进,渠道/产品结构优化,动能仍足。考虑21 年收入增长主要来自产品/渠道结构变化,而飞天放量可能稍慢(以稳为主),微幅下调盈利预测,预计21-23 年EPS 42.40/49.71/57.72元(前次42.98/50.34/58.38 元),参考可比21 年平均PE 52x,给予21 年52x PE,目标价2204.80 元(前次2535.82 元),维持“买入”评级。

     风险提示:食品安全问题影响品牌价值、疫情影响需求、宏观经济不及预期。


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