贵州茅台(600519)：二季度业绩符合预期 年度目标可稳步实现

　　H1实际经营符合 预期，税金扰动基本消除。

   　　2021 年H1 茅台实现营收490.9 亿元，YoY+11.7%，实现归母净利润246.5 亿元，YoY+9.1%，利润端增速略慢于收入增速，主因“税金及附加“项同增13.5 亿，YoY+24%（Q1 税金同增14 亿，YoY+56.4%），主要系Q1 生产节奏变化致税金比率波动较大，已在一季报点评时指出，此处不再赘述，Q2 税金及附加项YoY-1%，税金比率14.34%，已恢复至相对正常水平。报表端H1 毛利率91.38%，较2020 年H1 基本持平，H1 销售费用率2.63%，受系列酒促销费用增长影响同增0.08pct，管理费用率7.10%，受薪酬费用、商标许可使用费等增加影响同增0.53pct，费用率略有增长但整体无异常。H1 现金回款502.7 亿，YoY+8.23%，H1 末合同负债余额92.44 亿元，环比Q1 末增加39.03 亿元，二季度回款状况较好。拆分Q2，茅台实现营收218.2 亿元，YoY+11.6%，实现归母净利润107 亿元，YoY+12.5%。

   　　H1 直营占比稳步提升，系列酒快速增长。

   　　H1 茅台酒收入429.5 亿元，YoY+9.4%，系列酒收入60.6 亿元，YoY+30.3%，其中Q2 茅台酒收入183.4 亿元，YoY+7.7%，系列酒收入34.2 亿元，YoY+37.7%，系列酒或受益于提价+调结构实现快速增长；直销占比由20 年H1 的11.7%同增7.7pct 至19.4%，较21 年Q1 的17.5%亦持续提高，叠加茅台酒产品结构调整（增加非标产品配额占比，Q2 端午后非标发货节奏略有加快，团购渠道加大精品生肖年份等非标发货）助推吨价显著上行，故预计H1 茅台酒报表端发货量或无明显增长。

   　　经销商体系持续优化，渠道把控力度强。

   　　H1 国内经销商增加62 家（主要系增加系列酒经销商），减少12 家（主要系减少茅台酒经销商），对渠道进一步清理，系列酒受益于酱酒热，2020 年各主导产品（三茅一曲四酱）批价均呈现翻倍式增长，汉酱（茅）、茅台1935（原遵义1935）等次高端产品可无压力收割酱酒次高端价格带，茅台系列酒虽仅有百亿体量，但向后看增长动力强劲；茅台酒经销商体系持续削减，预计传统渠道配额或持续萎缩，直营占比稳步提升，茅台对渠道把控力度强劲。

   　　投资建议

   　　展望十四五，预计茅台的增长以均价上升驱动为主，其中2021 年靠部分产品涨价及产品、渠道结构变化的带动，2022 年假设主导产品涨一次出厂价幅度约20%，维持2021~2023 年归母净利同增12.3%、25.1%、12.8%的盈利预测，EPS41.73、52.23、58.89 元，PE 为40.2、32.1、28.5 倍。巨大渠道价差和强大品牌力保证，茅台涨出厂价空间大，提升市场份额能力强，未来价、量齐升逻辑仍顺畅且确定性高，营收、利润均能维持年复合增双位数，维持“买入”评级。

   　　风险提示

   　　1)白酒行业景气度下行风险；2)管理层更换易导致业务波动风险；3)政策风险。