恩华药业(002262)：收入略超预期 麻醉业务快速恢复

　　公司2021 年上半年收入略超预期。2021H1 麻醉业务显著恢复，预告2021Q1-Q3 净利润同比增长10%-30%。研发投入与BD 持续加码，创新研发进入提速新阶段。销售费用率有所降低，现金流情况良好。

   　　公司上半年收入略超预期。公司2021H1 实现收入、净利润、扣非净利润18.65亿元、4.11 亿元、4.16 亿元，同比+25.81%、+16.46%、+17.50%，其中2021Q2收入、净利润、扣非净利润增速分别为+29.01%、+13.12%、+15.22%。公司2021H1 毛利率略有提升，收入端增速高于利润端主要由于研发投入加大所致。

   　　公司2021H1 收入略超市场预期。

   　　2021H1 麻醉业务显著恢复，预告2021Q1-Q3 净利润同比增长10%-30%。报告期内，公司工业板块收入实现同比增长24.47%。麻醉板块：收入同比增长63.43%，主要由于去年疫情影响，麻醉药销售承压，随着疫情的稳定，2021H1麻醉板块显著恢复。预计力月西、福尔利、瑞芬太尼、丙泊酚、氟马西尼分别实现约25%、50%、60%、90%增长。精神板块：收入同比略有下滑（-4.77%），预计主要由于阿立哌唑（年初开始执行）和度洛西汀（7 月份开始执行，公司主动减少销售投入）受集采影响所致。预计阿立哌唑、度洛西汀销售额分别下滑约20%、10%。利培酮集采风险已充分释放，预计销售额已实现恢复性增长（+15%），预计齐拉西酮销售额同比增长超10%。神经板块：实现收入同比增长1.43%，预计加巴喷丁受集采影响，销售额下滑近10%，利鲁唑实现快速增长（预计超100%）。我们预计公司瑞芬太尼、新上市的舒芬太尼（2020 年12月获批）、羟考酮（2021 年2 月获批）、度洛西汀（2021 年6 月获批）有望凭借公司强大的麻醉药及精神药营销队伍在未来几年实现迅速放量。公司披露2021Q1-Q3 业绩预告，预计净利润为6.29 亿-7.43 亿元，同比增长10%-30%。

   　　研发投入与BD 持续加码，创新研发进入提速新阶段。公司2021H1 研发费用1.57亿元，同比+53.94%，增速较快。公司近两年分别在上海和苏州成立上海枢镜生物和苏州恩华生物，现拥有专职研究人员620 名，其中硕博329 名。在加大自身研发同时，公司积极开展BD 合作。日前，公司与比利时Complix NV 公司展开基于Complix 专有的细胞跨膜抗体“CPABs”技术平台合作，加速布局中枢神经药物的大分子生物药领域。公司积极推动公司重点产品的一致性评价，推进高壁垒仿制药产品研发，加快向创新药转型，并已取得显著研发成果。一致性评价项目：2021 年公司共开展19 个项目，其中右美托咪定、阿立哌唑、氯硝西洋、瑞芬太尼已过评，另有舒必利已申报，我们预计今年会过评；在研仿制药项目：共有仿制药重点项目38 个，已有2 个产品（盐酸度洛西汀肠溶胶囊、盐酸羟考酮注射液）获批上市，3 个产品（盐酸阿芬太尼注射液、地佐辛注射液、依托咪酯乳状注射液）已申报，我们预计阿芬太尼今年上市；在研创新药项目：在研创新药项目15 个，其中国内引进的三款产品TRV-130 注射液（麻醉镇痛药，FDA 已批准上市，国内加速上市中）、DP-VPA（抗癫痫，临床1 期已完成）、Protollin（阿尔兹海默症药，我们预计于2021 年在美国获批IND），自研创新药中CY150112 处于1 期临床试验，丁二酸齐洛那平、NH102 获批IND，我们预计其余还有2 款产品今年递交IND，7 款产品明年递交IND。

   　　销售费用率有所降低，现金流情况良好。2021H1 年公司财务、管理、销售费用率同比+0.49、-0.13、-0.61PCT，其中销售费用率有所下滑，但从绝对额来看销售费用同比+23.67%，推断主要由于去年新冠期间出差受限，差旅费、学术推广等有所减少，今年相关活动逐渐恢复。财务费用有所上涨，主要由于新会计准则下将理财收益重分类至投资收益所致。2021H1 公司经营性现金流净额3.29 亿元，同比-19.03%（同比减少0.77 亿元），主要由于新会计准则调整影响（去年同期理财收益1.4 亿元），公司整体现金流情况良好。

   　　风险因素：带量采购导致药品降价或失标风险；研发进度低于预期。

   　　投资建议：公司核心品种增长较快，在研品种陆续上市贡献业绩。尽管短期内带量采购对部分品种销售有所影响， 2021 年麻醉业务的快速恢复有望带动业绩实现较快增长。结合2021 年中报业绩，维持2021/2022/2023 年EPS 预测为0.87/1.08/1.34 元，参考可比公司估值给予公司2021 年20x PE，对应目标价17 元，维持“买入”评级。