贵州茅台(600519)：直营渠道建设稳步推进 系列酒有望持续创造增量

　　事件：贵州茅台发布2021 年半年报，上半年实现营收507.22 亿元，同比增长11.15%；实现归属于母公司净利润246.54 亿元，同比增长9.08%。

   　　点评

   　　上半年业绩基本符合预期，盈利能力保持稳定上半年实现营收和归属于母公司净利润507.22、246.54 亿元，分别同比增长11.15%、9.08%，其中二季度实现营收和归属于母公司净利润226.57、107.00亿元，分别同比增长11.41%、12.53%。上半年净利润增速略低于营收增速预计主要系一季度消费税金及附加提升与直销节奏错配所致，2021 年上半年税金及附加为69.55 亿元，同比提升13.51 亿元。毛利率基本持平，同比下滑0.08 个百分点至91.38%。费用率方面公司掌控能力较强，期间费用率同比下滑0.21 个百分点至8.74%，其中销售费用率同比下滑0.01 个百分点至2.54%，管理费用率同比微增0.36 个百分点至6.92%，销售费用和管理费用同比增长10.94%、17.31%，主要系酱香系列酒促销费增加和职工薪酬费用、商标许可使用费等增加，净利率同比下滑0.51 个百分点至53.39%。现金流方面，上半年公司经营活动现金净流量为217.19 亿元，同比增长72.09%，主要系本期客户存款和同业存放款项净增加额增加；现金回款502.70 亿元，回款状况较好。

   　　预收款方面，上半年预收款（合同负债+其他流动负债）为103.68 亿元，同比下滑1.97%，环比增加43.56 亿元，二季度经销商备货积极性较高。

   　　系列酒实现较大增长，直营渠道建设稳步推进分产品来看，茅台酒及系列酒收入分别为429.49、60.60 亿元，分别同比增长9.39%、30.32%，茅台酒和系列酒产量分别为3.78、1.25 万吨，茅台酒平稳增长，二季度发货约7000 吨，系列酒实现较快增长，预计主要系结构调整叠加系列酒提价，系列酒后续有望持续创造增量。渠道方面，公司渠道结构进一步优化，直销及批发销售收入分别为95.04、395.05 亿元，分别同比增长82.52%、1.92%，自营渠道占营收比重从11.73%提升至19.39%，直营渠道持续加大投放力度；经销商方面，报告期末国内经销商数量2096 家，二季度净增加50 家经销商，其中主要系酱香系列酒经销商增加，减少茅台酒经销商，预计传统渠道配额或持续萎缩，直营渠道加大投放力度有助于增强渠道把控力。在公司保持总量适度增长，渠道和产品结构持续优化的背景下，2021 上半年公司盈利能力稳定提升。

   　　公司将以“稳”为主，全年收入目标10.5%

   　　2021 年公司收入目标为10.5%左右，并完成基本建设投资68.21 亿元，稳步推进3 万吨酱香系列酒及配套项目建设。2021 年茅台酒基酒产能目标为5.53万吨，新增0.51 万吨产能，系列酒产能目标为2.9 万吨。据渠道反馈，茅台散瓶批价提升至3700 元/瓶，整箱一批价在3000 元/瓶，库存维持低位，目前8 月配额已经打款，预计接下来直营渠道占比将进一步提升。中长期看，茅台在量上整体供需关系稳定，在价上随着直营投放加大以及产品结构优化，整体均价有望稳步提升。随着中秋国庆旺季到来，下半年公司有望保持较高增速，全年10.5%增长目标有望顺利完成。

   　　维持公司“增持”评级

   　　我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为1082.26、1204.84、1336.99 亿元；归属母公司股东的净利润分别为516.36、577.54、645.51 亿元，EPS 分别为41.10、45.98、51.39 元/股，对应当前PE 分别为40.85、36.52、32.67 倍，维持“增持”评级。

   　　风险提示：宏观经济下行风险、食品安全风险、疫情持续超预期。