紫金矿业(601899)：世界级项目顺利投产 爆发式增长逐季兑现

　　公司2021 年上半年实现归母净利润66.5 亿元，同比+174.6%，其中Q2 实现归母净利润41.4 亿元，同比/环比+200.0%/+64.8%，略超业绩预告范围，为历史最高单季利润，在铜价大涨下显示出极强的盈利弹性。伴随世界级项目顺利投产，诸多重点项目将在三季度开始爬坡放量，叠加价格的高位持续性，预计2021Q3-Q4 的业绩同比增速为100.9%/124.2%。上调公司2021-2023 年归母净利润预测为153/196/232 亿元。公司掌握全球核心铜金矿业资产，积极拓展新能源矿种的机会，维持紫金矿业A/H 股“买入”评级。

   　　 整体维度：业绩再超预期，半程业绩超去年全年。2021 年上半年公司实现营业收入1099 亿元，同比+32.1%；实现归母净利润66.5 亿元，同比+174.6%，超过业绩预告的62-66 亿元且超过2020 年全年归母净利润；实现扣非归母净利润61.1 亿元，同比+152.6%；实现经营活动现金净流量120.3 亿元，同比+85.7%，盈利新增贡献主要来源于铜价上涨和铜金锌产量提升下的毛利润增长以及信用损失转回，矿山铜毛利占比首次超过50%。其中2021Q2 公司实现营业收入623.6 亿元，同比/环比+32.7%/+31.3%；实现归母净利润41.4 亿元，同比/环比+200.0%/+64.8%；实现扣非归母净利润36.4 亿元，同比/环比+105.5%/+46.8%；实现经营活动现金净流量67.8 亿元，同比/环比+63.3%/+29.1%，收入、利润、现金流均为历史最高单季水平。

   　　业务板块维度：矿山/冶炼板块均实现毛利环比提升，铜价上行是业绩的最主要驱动因素。2021Q2 公司实现毛利润88 亿元，环比提升16.9 亿元，其中矿山/冶炼板块毛利环比提升9.9/0.9 亿元。拆分来看，1）金矿板块的成本上升、销量减少影响利润释放，Q2 毛利润环比下降4.7%至17.6 亿元；2）铜矿板块受益于均价环比高增，Q2 毛利润大幅上升7.6 亿元至45.1 亿元，成为毛利增长的主要原因；3）锌矿板块量价齐升，Q2 毛利润环比提升+16.12%至7.0 亿元；4）铁矿板块受益于均价产量的环比向好，Q2 毛利润环比提升55.23%至6.8 亿元；5）冶炼加工板块中不同品种的单位毛利有增有减，整体毛利润环比提升23.6%。

   　　 矿山子公司维度：价格弹性下，上半年重点铜/锌矿子公司业绩环比大增103%/46.2%。1）四大铜矿子公司2021H1 合计净利润41.9 亿元，环比上升20.6 亿元，矿产铜量价齐升使得利润大幅增长，此外受益于玉龙铜矿二期投产，对应22%股权2021H1 的投资收益环比增加2.33 亿元；2）2021H1 紫金矿业共生产矿产金22.0 吨，环比增加1.7 吨，以量补价下的业绩持续增长，五大金矿子公司合计净利润11.6 亿元，环比上升0.9 亿元；3）四大锌矿子公司2021H1合计净利润9.5 亿元，环比上升3.0 亿元，产量恢复和锌价走强贡献业绩增量；4）两大铁矿子公司2021H1 合计净利润13.9 亿元，环比提高8.5 亿元，价格新高下创下历史新高的利润。

   　　三费及财务结构维度：费率处于历史低位，财务结构持续优化。随着规模扩大，2021Q2 公司的管理费用率和销售费用率维持在2.26%和0.17%的历史低位，费率控制优异。财务结构方面，1）受利息费用下降和利息收入增多的影响，2021Q2 的财务费用为3.2 亿元，环比下降26.3%；2）2021Q2 公司资产负债率/有息负债率为55.5%/36.7%，环比均有所下降；3）2021Q2 有息负债总额729.2 亿元，环比下降14.9 亿元。伴随诸多重点项目建成投产贡献利润，财务结构有望得到进一步优化。

   　　项目及产量维度：重点项目步入收获期，我们预测未来两年铜金权益产量复合增速分别约为39.4%/28.7%。铜矿项目，1）卡莫阿一期于5 月25 日投产，规划2021 年生产铜矿8-9.5 万吨，二期/三期分别进行土方和设计工作，前者将于2022Q3 投产；2）Timok 上带矿于6 月16 日全面试生产，公司预计9 月正式投产；3）巨龙铜矿基建工程完成80%，进入设备安装阶段，计划将于2021 年底投产；4）自然崩落法的前期试验顺利进展。金矿项目，1）波格拉金矿峰回路转，公司最终权益为24.5%，有望年内运营；2）武里蒂卡金矿和奥罗拉金矿均在年内同时生产+技改，3）陇南紫金/山西紫金/诺顿金田分别实现试车/斜坡道建设/堆浸建设，计划分别在2021/2022/2022 年建成投产。我们预测公司2020-2022 年矿产铜/矿产金年化增速分别为39.4%/28.7%，驱动公司业绩爆发式增长。

   　　并购及外延发展维度：以新模式储备金铜项目，着眼新能源产业发展。一方面，持续铜金板块的项目储备，包括拟收购埃塞俄比亚Harvest 金矿55%股权（27.8吨黄金资源量），斐济金盆公司70%股权（98.3 吨黄金资源量）和四川平武中金矿34%股权（76 吨黄金资源量），实行以较低价格收购入股且承担后续全部资本开支的新模式；另一方面，公司开始研究布局拓展与新能源、新材料相关战略性矿种，并且将在矿山中建设风光荷储一体化的分布式清洁能源系统，拓宽新材料方面的技术研究，给公司带来新能源产业中的潜在发展机会。

   　　业绩维度：产量逐季提升，业绩逐季向上。伴随着诸多重大项目在二季度开始进入投产期，我们预计2021Q3-Q4矿铜产量15.9/18.7 万吨，矿金产量13.3/14.8吨，产量逐季向上。结合各产品价格和成本假设，我们预计对应季度将实现归母净利润43.2/43.5 亿元，业绩同比增速为100.9%/124.2%。随着全球疫情反复下的流动性持续释放，铜价高位持续性延长，并且在铜价每上涨1000 美元/吨的假设下，季度利润存在4-5 亿元的向上弹性。

   　　 风险因素：项目投产进度的风险、波格拉金矿重启的不确定性、金属价格波动的风险、利率以及汇率波动的风险，安全、环保以及政策的风险。

   　　 投资建议：公司掌握全球核心铜金矿业资产，并快速进入资源效益转化期，积极拓展新能源矿种的机会，预计未来十年维度将迎来持续性增长。根据矿山产量释放进度和价格假设， 我们上调2021-2023 年归母净利润预测为152.9/196.3/232 亿元（原预测为130.8/174.8/193.8 亿元），对应EPS 预测分别为0.58/0.75/0.88 元，现价对应当前A 股2021/2022PEx 仅18/14 倍，H 股2021/2022PEx 仅16/12 倍。维持紫金矿业A 股长期目标价21.0 元（对应2022年28x PE）， H 股长期目标价19.0 港元（对应2022 年21x PE），A/H 股“买入”评级。