安井食品(603345)：B端带动营收增长 商超乏力影响利润

　　事件：公司发布中报，21H1 实现收入38.94亿元，同比增长36.49%；实现归母净利润3.48 亿元，同比增长33.83%。其中，21Q2 公司实现收入20.1亿元，同比27.68%；实现归母净利润1.74 亿元，同比增长1.2%。

   　　点评：

   　　21 年提出BC 兼顾、全渠发力，加大B 端拓展力度，B 端的健康发展带动整体收入增长。分品类来看，21Q2 面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品同比增长19.2%/23.3%/18.4%/109.7%。菜肴制品爆发增长主要是虾滑系列和“冻品先生”产品增量所致。面米制品和鱼糜制品同比增速相对较低，主要由于其在商超渠道占比较高，受商超渠道下滑影响。

   　　21Q2 受商超渠道下滑和高基数的影响，锁鲜装收入同比略有增长，增速放缓。分渠道来看，21Q2 经销商/商超/特通/电商同比增长35.2%/-32.2%/64.4% /103.0%。21Q2 商超渠道大幅下滑，主要由于20Q2 基数较高，同时C 端消费需求回落。电商渠道高增长主要由于收入体量小，以及消费习惯向线上转变。截止2021 年二季度末，公司经销商数量为1223 家，环比增加8.9%。公司继续执行渠道下沉的政策，经销商数量持续增长。分地区来看，21Q2 东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南地区同比增速分别达40.0%/15.0%/26.0%/15.0%/33.6% /49.4%/43.0%，主要区域均维持快速增长。华北和华南区域同比增速相对较低，预计由于基数较高，20Q2 华北和华南区域同比增长46.8%和40.0%。

   　　商超渠道乏力导致毛利率下滑。21Q2 毛利率为21.8%，同比下滑6.6 个百分点，主要由于会计准则调整运输费用计入营业成本、高毛利率的商超渠道占比下降、销售促销力度增加。菜肴制品吨价较高，但由于采用OEM 代工生产，毛利率较低，其收入占比提升，对整体毛利率形成拖累。21H1 销售人员薪酬同比增长34.3%，主要由于员工提薪以及在商超增加业务员；广告宣传费用增长89.1%，主要由于上年企业效益好，21 年增加品牌建设支出；销售促销费及进场费同比减少35.9%，是跟随商超渠道收入变化。公司在商超促销员方面有一些精简，C 端费用投放会适当控制。21Q2 管理费用率同比下滑1.1%，主要由于股权激励摊销费用减少。

   　　盈利预测与投资评级：公司经营策略转变能力强于竞争对手，能持续适应环境的变化。锁鲜装作为中高端产品顺应消费升级趋势，预计未来仍会持续稳定增长。冻品先生是公司重点打造的品类，国内预制菜市场空间大，安井食品在管理、渠道和品牌方面都有竞争优势，未来成长可期。

   　　不考虑定增和新宏业并表的影响，我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为3.12/4.04/5.13 元，对应PE 分别为57.91/44.79/35.27 倍，给予“买入”评级。