安井食品(603345)2021年中报点评：收入快增盈利承压 处变不惊前景可期

2021Q2 公司收入维持快增态势，净利润受短期商超渠道影响承压。我们预计公司全年仍将稳步推进各块业务目标兑现。考虑新宏业并表，我们预计2021 年公司收入/净利润均将实现30%左右增长。看好公司未来持续推进产能布局落地，实现高成长。维持“买入”评级。

    2021H1 公司收入/净利润同增36.5%/33.8%。2021H1 公司实现营业收入38.94亿元、同增36.5%，净利润3.48 亿元、同增33.8%，扣非净利润3.04 亿元、同增31.2%。其中2021Q2 实现营业收入20.10 亿元、同增27.7%，净利润1.74亿元、同增1.2%，扣非净利润1.48 亿元、同降4.0%。

    收入规模持续高增，商超渠道短期承压。分品类看，公司整体仍然维持较快的增长、Q2 环比有所降速，2021H1 鱼糜制品实现收入15.00 亿元、同增31.6%（Q2同增18.4%）；肉制品实现收入9.69 亿元、同增31.7%（Q2 同增23.3%）；面米制品实现收入9.26 亿元、同增24.3%（Q2 同增19.2%）；受益于冻品先生的并表及扩张表现，菜肴制品实现收入4.87 亿元、同增110.3%（Q2 同增109.7%）。分渠道看，公司经销商规模持续扩张，期末经销商数量1223 家，较期初净增190 家，2021H1 经销商渠道实现收入32.99 亿元、同增42.5%（Q2同增35.2%）；商超渠道短期承压，2021H1 实现收入4.57 亿元、同降1.4%（Q2 同降32.2%）；特通&电商渠道快速增长，2021H1 实现收入8421/5331万、同增62.3%/151.9%。分区域看，2021H1 各区域收入增长相对均衡，其中西北/西南/华中市场收入分别同增52.2%/49.7%/47.2%，增速相对领先。

    短期毛利率下降拖累盈利能力。2021H1 公司毛利率同降4.5PCTs（Q2 同降6.6PCTs），若剔除新收入准则影响（部分物流费用计入成本），测算2021H1/Q2毛利率分别同降2.3/4.5PCTs，我们认为主要系：①高毛利商超渠道占比下降（2020 年商超渠道毛利率45%），同时促销力度同比提升；②冻品先生产品主要为委托加工，毛利率相对较低。2021H1 公司销售费用率同降2.2PCTs（Q2同降2.0PCTs），剔除物流费用影响基本持平左右，其中2021H1 广告宣传费率同增0.6PCT，主要系公司加大广告营销投入提升品牌影响力；销售促销费及进场费率同降1.2PCTs，主要系商超销售规模下降，相应费用缩减所致。2021H1管理费用率同降1.5PCTs（Q2 同降1.1PCTs），主要系股权激励费用同比下降所致。综合导致2021H1/Q 公司净利率分别同比下降0.2/2.3PCTs。

    展望：下半年高基数上期待延续成长，并表望增厚全年业绩。收入端，下半年高基数下期待稳健较快增长，锁鲜装努力冲击全年10 亿销售目标，冻品先生预制菜持续推进贡献增量，同时考虑新宏业并表，我们预计全年公司望实现30%左右收入增长。利润端，考虑到短期商超渠道的景气度及市场费用投放，不考虑新宏业并表，预计下半年净利润增长略低于收入增速，考虑新宏业并表（我们预计贡献并表利润超3500 万元），预计全年公司净利润同比增长30%左右。长期来看，我们持续看好未来泛速冻食品行业的成长空间，公司作为行业龙头持续推进产能布局，为未来持续增长奠定基础。2021 年公司河南二期（5 万吨）、湖北一期（10万吨）、辽宁二期（4 万吨）、四川二期（9 万吨）有望相继投产；与此同时公司拟定增募资不超过57.4 亿元用于76.25 万吨新产能建设及老基地升级项目。

    风险因素：疫情影响超预期，原材料价格大幅上涨，食品安全风险，非公开发行进展不及预期。

    投资建议：综合考虑短期商超渠道压力以及新宏业并表影响，调整公司2021-2023 年EPS 预测至3.21/4.25/5.25 元（原为3.55/4.65/5.81 元）。考虑可比公司估值以及公司持续成长性，给予公司2022 年45 倍PE，对应目标价195 元，维持“买入”评级。