国联股份(603613)：万亿工业品市场快速渗透 云工厂构筑产业生态壁垒

　　垂直电商龙头，工业品B2B 平台领军。1）公司成立于2002 年，从产业信息网起步，逐步成长为国内领先的B2B 电子商务和产业互联网平台。目前公司主要业务包括商业信息服务、网上商品交易业务及互联网技术服务三大板块，三块业务在客户资源、数据、技术上协同发展。2）公司采用轻资产的“自营+平台”电商模式，有效把握盈利环节的同时亦提升了营运效率。同时通过供应链的眼神，公司与上下游皆维持长期的强信任关系，成为推进产业互联网的重要基础。3）2014 年公司切入交易环节后，网上交易收入持续提升，成为业绩高速增长的主要驱动力，2015-2020 年公司营收与归母净利润CAGR 分别达到142.9%与90.9%。未来伴随公司业务体系的进一步升级，预计互联网技术服务亦有较大发展空间。

   　　B2B 电商切中降本增效痛点，渗透率提升有望撬动万亿市场。1）目前我国我国工业品B2B 电商正处于在线交易渗透率持续提升、逐步融入供应链并向产业互联网升级的过程，政策、技术等均大力推动工业品B2B 平台落地。上下游企业降本增效的迫切需求成为渗透率提升的根本驱动，根据艾瑞咨询统计，未来五年我国工业品B2B 电商市场规模年复合增长率为30%，2025 年将达到1.75 万亿元。2）市场参与者来看，竞争格局整体一超多强，公司以垂直自营的运营模式独具优势，垂直领域的快速崛起是产业升级进入深水区后的必然趋势，自营模式保证了平台更加深度地把握盈利环节、融入供应链。

   　　先发优势构筑资源护城河，数据闭环加深行业Know-how。1）公司以国联资源网为依托，深耕商业信息服务十余载，积累了大量客户资源、行业经验与品牌口碑，形成公司重要的核心竞争力。依托对行业的充分理解，公司优选赛道，抢占先机，并通过有效运营不断强化品牌认可度与用户粘性，目前引流变现效果显著，相关产业分网的注册会员已成为电商自营业务的主要客源，多多电商客户数高速增长、留存率也较高。2）云工厂使公司构建供应链壁垒的重要策略，通过提供数字化改造服务，赋能企业的降本增效。

   　　同时，云工厂促进公司在产业链内形成数据闭环，加速数据沉淀，最终形成由数据驱动的行业Know-how 与技术重迭上升，获得产业互联网时代的关键竞争优势。

   　　多多平台未来空间广阔，云工厂蕴育产业链生态。1）展望未来，公司实行多赛道发展策略，横向复制与纵向延伸并重，重点赛道多达7-8 个，孵化有序进行，多多平台的可及市场规模稳健提升。同时，多多电商目前核心单品市场渗透率还较低，长期提升空间广阔，快速增长趋势已现。2）国联云是公司重要的业务支撑与技术输出平台，可从制造、调度、供应链、内部管理等多方面赋能中小企业数字化转型。通过深度绑定供应链、打通各环节数据壁垒、构建产业互联网协同生态，国联云有望成为公司长期成长的重要推动。

   　　首次覆盖， 给予“ 买入” 评级。我们预测公司2021-2023 年营业总收入为344.72/626.20/1014.82 亿元，对应增速为100.9%/81.7%/62/1%；归母净利润为5.41/9.61/15.63 亿元，对应增速为77.52%/77.62%/62.84%。考虑公司的综合竞争实力及长期发展潜力，对比可比公司估值，给予“买入”评级。

   　　风险提示：多多平台所涉行业景气度下行、毛利率下行超预期、云工厂落地不及预期