星网锐捷(002396)：业绩与格局优化 长期拐点将至

　　投资要点：

   　　事件一：公司此前公布21H1 业绩预告，预计实现归母净利润2.06 至3.09 亿元（上年同期仅0.69 亿元）。事件二：公司子公司锐捷网络之网络设备开始在运营商高端市场中标（例如中国移动高端路由器和高端交换机产品集中采购等）；此外锐捷网络分拆上市节奏进一步推进。事件三：21Q2 主要互联网厂商Capex 数据更新，投资端需求景气持续上行。

   　　公司业绩迎增长拐点，21H1 高增背后是各业务条线陆续恢复。公司预告2021 上半年实现归母净利润2.06 至3.09 亿元，若取中值（约2.58 亿）则同比高增270%以上。2020年公司网络设备、云桌面业务以及星网视易、德明通讯等主体的供需受外部环境影响较大；2021 年上半年开始需求拐点体现明显，部分行业客户需求逐渐复苏，订单、发货同比增加，毛利率同比上升（仅对比21Q1，同比增加4.49 pcts）。

   　　下半年重点关注客户结构变化与收入增长趋势。公司下游政企、教育、金融等客户投资受宏观经济影响且收入兑现存在一定周期性，历史全年业绩呈前低后高趋势（公司15-20 年H1 归母净利润占全年比例分别为8.4%/12.2%/11%/20.1%/25.7%/15.9%），预计H1高增基础上公司业绩仍将维持较高增速；此外公司近年拓展互联网、运营商等客户，毛利率预计有一定波动（15-20 年网络设备业务毛利率在39.13%至54.82%之间变化），后续更首先关注市场拓展带来的收入增长趋势，其次关注产品结构与盈利能力的改善。

   　　设备市场整体回暖，锐捷份额持续攀升；格局与客户变化预计是长期基本盘的优化。以交换机市场为例，据IDC 21Q1 国内出货景气度高于海外，延续了长期以来的趋势；而整体市场增速均处于历史较高水平：全球出货量同比增速15.4%、前值-3.2%，国内同比增速50.4% 、前值-2.0% 。20Q1-21Q1 锐捷整体出货份额连续突破， 分别达到8.4%/14.3%/23.6%/25.8%/21.2%，在100G 交换机的细分市场，锐捷出货量份额已迅速跃至国内top 1，背后是强大生产能力和研发积累的支撑（据福州高新区公开资料，锐捷海西园高端交换机产能建设、星网锐捷扩产项目推进，及历年10%以上研发费用支持）。

   　　考虑互联网市场加速渗透，叠加头部市场格局与客户变化，预计公司份额将继续提升。

   　　维持买入评级。公司2020 年各业务受外部环境影响而增长不达预期，因基数变化下调盈利预测；但基于行业层面需求递延恢复、行业景气上行、格局与客户变化，以及公司在重点领域持续突破、产能支持成长，我们仍预计2021-2022 年业绩维持较高增速，同时补充2023 年盈利预测。预计2021-2023 年归母净利润为7.46、9.27、11.65 亿元（此前2021-2022 分别9.98、13.00 亿元），增速73.0%、24.2%、25.7%，对应PE 24x、19x、15x。估值处历史中下区间且基本面拐点将至，维持买入评级。

   　　风险提示：下游设备投资需求波动；芯片供应可能存在风险；竞争格局和商业模式变化。