曲美家居(603818)2021年中报点评：业绩稳健增长 渠道改革成效显着

　　事项：

   　　上半年实现营业收入约为25.13 亿元，同比增长42.97%；归属于上市公司股东的净利润约为1.28 亿元，同比增长410.6%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约为1.16 亿元，同比增长547.73%。

   　　评论：

   　　曲美零售及工程、家装等渠道实现快速增长。2021 年上半年，零售业务恢复双位数增长，受益于公司丰富的成品+定制产品线和全品类、一站式的销售和服务模式，坪效、客单值及单店收入方面均显著提升。上半年经销商渠道客单值超过3.5 万元，直营门店客单值超过3.9 万元。此外，公司加大直营店拓展，直营收入占比超50%。ToB 业务也有明显增长，风险可控。工程业务上半年收入突破5,000 万元，以国企、央企背景的地产公司和集团公司、企事业单位为主要客户，现金流、账期、回款方面具备较强保障，有效降低坏账风险。

   　　Ekornes 内部改革效果显现，大客户订单实现突破，未来有望打开中国市场。

   　　截至2021 年6 月末，Ekornes 累计订单金额25.74 亿NOK，比2020 年同期增长65%（较2019 年增长59%）。此外，公司积极拓展大型经销商与提牌客户，持续提升销售额。截止2021 年上半年，进入Stressless 和IMG 品牌前20 大经销商的新客户合计8 名，占Stressless、IMG 品牌合计销售额的10%。分产品看，Ekornes 旗下Stressless 产品、IMG 产品、Svane 产品收入分别同比增长42.6%、73.9%、42.8%，产品毛利率分别为50.0%、39.0%、20.0%。盈利水平较高主要系 Ekornes 旗下品牌定位中高端，产品溢价较高，且工厂自动化水平较高，从而坐拥成本端优势。此外，公司积极布局中国市场，推动渠道发展，Stressless 品牌在一线市场保持良好增长态势，上半年海外市场零售额突破2000 万元，订单增速超过90%，门店数量已接近100 家，未来可期。

   　　毛利率略有下滑，费用控制下净利率大幅改善。2021H1 综合毛利率同比下降1.9pct 至41.4%，主要是上半年原材料成本上涨导致，后续伴随原材料价格稳定，毛利率或逐渐可控。与此同时公司不断加强各项费用控制，精细化费用管理，期间费用率同比下降9.1pct 至34.7%，其中销售费用率同比下降2.8pct 至22.2%，管理+研发费用率同比下降2.8pct 至8.6%，财务费用率下降3.5pct 至4.0%，财务费用同比下降23.6%至1.00 亿元，主要系公司通过现金流还款等举措、稳步降低有息负债规模，主动降低杠杆，持续释放利润空间。

   　　盈利预测、估值及投资评级：受益于零售渠道改革初见成效，客户订单饱满，海外子公司及中国市场稳步发展，公司业绩有望维持稳步增长，我们上调公司盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为3.50/5.01/6.97 亿元（2021-2022 年前值分别为1.26/1.58 亿元），EPS 分别为0.60/0.86/1.20 元，对应当前股价PE 分别为17/12/8 倍，参考绝对估值法，同时考虑到海外业务增长存在一定不确定性，上调公司目标价至11.9 元/股，对应2021 年20 倍PE，维持“强推”评级。

   　　风险提示：原材料成本上涨、海运成本上涨、产能不达预期。