伯特利(603596)：业绩符合市场预期 智能驾驶产品突破

　　公司2021 上半年实现营收15.41 亿元，同比+32.7%；实现归母净利润2.41亿元，同比+44.1%。其中，2021 年第二季度实现营收7.55 亿元，同比+33.1%；实现归母净利润1.13 亿元，同比+80.1%，符合市场预期。公司线控制动产品已完成30 万套产能建设，国内自主首款产品2021 年6 月量产，后续将有多个项目量产；ADAS 系统已获得4 家主机厂定点，计划于2022 年上半年量产。

   　　我们维持公司2021/22/23 年EPS 预测为1.43/1.88/2.33 元，考虑到公司未来业绩复合增速预测超25%，以及公司在智能驾驶系统国内领先地位，给予公司2022 年30xPE，上调目标价至56 元，维持“买入”评级。

   　　 公司21Q2 业绩符合市场预期。公司2021 上半年实现营收15.41 亿元，同比+32.7%；实现归母净利润2.41 亿元，同比+44.1%。其中，2021 年第二季度实现营收7.55 亿元，同比+33.1%，环比-3.9%；实现归母净利润1.13 亿元，同比+80.1%，环比-11.5%，符合市场预期。公司营收和业绩同比大幅增长，主要系因20Q2 受新冠疫情影响基数低；环比有所下降，主要系因行业缺芯及上游原材料价格上涨。汽车制动系统是大赛道，行业壁垒高，我们认为，公司作为国内汽车制动领域龙头供应商，将持续深度受益。

   　　 毛利率保持稳定，费用率环比提升。公司2021 年第二季度实现毛利率为25.5%，同比+0.6pct，环比-0.2pct，在下游缺芯及上游原材料价格、运费上涨的不利情况下，公司毛利率环比略微下滑，体现了公司强大的成本控制能力和领先的行业地位。公司实现费用率9.4%，同比-1.6pcts，环比+2.3pcts，其中销售费用率为1.0%，同比-0.8pct；管理费用率为2.6%，同比-1.8pcts；研发费用率为6.3%，同比-0.2pct；财务费用率为-0.4%，上年同期-1.6%。我们认为，在行业整体景气处于低位的大背景下，公司各项经营指标整体保持稳定，体现公司行业领先的核心竞争力，随着行业景气逐步回升，公司经营有望向上突破。

   　　 公司技术优势明显，产品矩阵完善。公司自成立伊始就一直致力于高端电子控制产品的研发，研发费用率不断增长，2021 年第二季度达6.3%，同时累计发明专利数量领先于竞争对手，技术优势明显。公司产品发展路径清晰，走出了盘式制动器→ABS→EPB→ESC→WCBS 的发展轨道。盘式制动器是现金流业务，电控制动产品是现阶段发力点，线控制动产品是未来增长点。作为国内自主研发ONE-BOX 集成式线控制动系统产品，年产30 万套向空制动系统产能建设已经完成，已于2021 年6 月量产，配套江铃雷诺GSE 车型；基于前视摄像系统的ADAS 系 统研发工作进展顺利，A 轮样机已经装车测试，已经获得4 家主机厂定点项目，首款产品计划将于2022 年上半年量产。

   　　 公司在手订单充沛，新项目不断放量。公司客户资源优质，核心产品不断突破东风日产、江铃福特等合资品牌订单，客户结构不断升级。2021 年上半年，公司新增开发项目50 项，涉及29 个新车型。其中，新增EPB 项目14 项，主要客户为长安汽车，我们预计2021 年EPB 出货量有望达到110 万套；新增轻量化项目5 项，包括1 个全球主流主机厂全球平台项目（前后转向节），我们预计单年度最高需求超21 万辆；1 个欧洲著名主机厂全球平台项目（铸铝控制臂），我们预计单年度最高需求超48 万辆。同时，线控制动产品公司亦有多个在手订单。2021H1，公司发行可转债募集资金9.02 亿元，用于墨西哥年产400 万套轻量化项目及WCBS2.0 研发等项目，其中墨西哥工厂预计将于2022 年第三季度投入使用。我们认为公司在手订单充沛，产能充足，新项目持续放量有望继续增厚公司营收和业绩。

   　　 风险因素：全球汽车行业景气度不及预期；新产品开发不及预期，新客户拓展不及预期。

   　　 投资建议：公司是国内汽车制动龙头供应商，注重研发，产品梯队完善，资源分配有效。公司EPB 渗透率持续提升，轻量化部件深度配套通用全球，线控制动逐步上量，ADAS 产品进展顺利。我们维持公司2021/22/23 年EPS 预测为1.43/1.88/2.33 元。考虑到行业历史平均估值中枢约为15xPE，对应PEG 约等于1，公司未来业绩复合增速预测超25%，以及公司在智能驾驶系统国内领先地位，EPB 市占率不断提升，新产品线控制动、ADAS 取得突破，新客户拓展顺利，开始替代外资，行业议价能力强，给予公司2022 年30xPE，目标价56元，维持“买入”评级。