中顺洁柔(002511)：Q2净利率大幅承压 业绩低于预期

　　公司高管团队变动叠加Q2 必选消费行业需求低迷，公司收入增长低于预期。

   　　浆价成本上升叠加终端竞争加剧、促销力度加大，公司Q2 净利率大幅承压。

   　　目前公司仍处新老高管团交接过渡期，判断下半年浆价成本仍高居不下，同时行业产能投放过热料仍将压制盈利。下调至“持有”评级。

   　　 21Q2 收入同比+10%，归属净利润同比-50%，业绩低于预期。2021H1 公司实现收入42.5 亿元，同比+17.5%，实现归属净利润4.1 亿元，同比-10.1%，对应净利率9.6%，同比-2.9pcts。其中21Q2 实现收入21.5 亿元，同比+10.3%，实现归属净利润1.4 亿元，同比-49.5%，对应净利率6.3%，同比-7.5pcts，业绩低于市场预期。2021H1 经营现金流7.4 亿元，同比+46.2%。

   　　 高管团队处在交棒过渡期，影响经营与财务稳定性。21H1 公司生活用纸收入40.8 亿元，同比+15.6%，而恒安及维达生活用纸业务同期收入体量约47 亿/62亿元，分别同比-12%/+20%，相较之下公司收入增长低于预期；21H1 公司个护收入仅4,030 万元，同比-40%，未能延续个护品类开拓初期高速增长趋势。我们判断，公司经营端出现较大扰动与核心高管团队出现大幅变动有关，2021 年以来公司董事/联席总裁/审计委员会委员戴振吉、监事/审计部负责人李佑全以及董秘/副总裁周启超等高管相继离职，对公司经营及财务形成一定冲击。我们认为短期内不排除仍有高管离职，公司仍处在新老高管团队的交棒过渡期，经营拐点尚需跟踪与验证。

   　　 推断单价下降及成本高企致使盈利能力承压，H2 展望谨慎。21Q2 公司毛利率38.9%，同比-8.9pcts，考虑到会计准则调整（促销费用、运输费用调整）同比拉低毛利率约4pcts，我们推算可比口径下公司毛利率约-5pcts。生活用纸毛利率40.3%，同比-5.9pcts，剔除会计准则影响后同比-2pcts 左右，而同期恒安/维达生活用纸毛利率29.2%/37.8%，同比-5.8/-1.6pcts，我们判断竞争激烈带来的出厂价格下调以及浆价成本高企是主因。21Q2 公司销售/管理/研发费用率分别为24.5%/4.0%/2.4%，同比+0.3/-0.8/-0.2pcts，但考虑会计准则影响后销售费率同比约+3.5pcts，体现出消费端竞争加剧。考虑到H2 浆价同比仍处高位、生活用纸产能投放过热，下半年盈利能力料仍具压力。

   　　 风险因素：原材料价格波动；新品销售、渠道拓展、产能投放不及预期等。

   　　 投资建议：鉴于公司2021Q2 因木浆成本及竞争加剧净利率大幅承压，业绩不及预期，我们下调公司2021-23 年收入预测至89.9 亿/103.0 亿/114.6 亿元（原预测：92.5 亿/107.6 亿/124.1 亿元），下调归属净利润预测至7.4 亿/9.1 亿/10.1亿元（原预测：12.0 亿/14.5 亿/17.1 亿元），对应下调EPS 预测至0.56/0.70/0.77元（原预测：0.92/1.10/1.31 元）。下调目标价至18 元（原值：36.63 元），对应2022 年约26x PE，下调至“持有”评级。