农业银行(601288)：质效双升 转型赋能

　　农业银行经营稳健，客户与渠道基础扎实，不良认定与拨备计提充分。未来公司有望通过科技化运营与数字化转型为城市及县域业务联动再赋能。维持公司“增持”评级。

   　　 事项：农业银行发布2021 年中报，上半年营业收入和归母净利润分别同比增长7.8%和12.4%；不良率季度环比下降0.03pct 至1.50%。

   　　 收入要素向好，盈利增速改善。公司上半年归母净利润同比+12.4%（上半年+2.6%），盈利要素拆分来看：1）收入端，上半年营业收入同比+7.8%（一季度同比+4.2%），二季度利息净收入和其他非息收入增速提升造好。2）支出端，上半年成本收入比同比下降0.1pct 至24.54%，收入端改善背景下成本保持有效控制难能可贵。3）拨备端，上半年资产减值损失同比-3.1%（Q1 同比+12.0%），Q2 拨备反哺盈利效应明显（主要是非信贷类减值同比显著降低），得益于资产质量改善，当季拨备覆盖率再提升9.9pcts 至274.5%。

   　　 量价协调推进，促利息净收入增速向上。上半年公司利息净收入同比+6.1%（一季度同比为+4.8%），绝对增速居可比同业中较优水平，量价因素拆分来看：1）规模扩张平稳，2Q20、2Q21 公司总资产季度增幅分别为+0.4%/+0.9%，今年以来外部信用环境收敛背景下，公司资产增幅小幅放缓；2）息差边际走稳，上半年公司披露口径净息差2.12%，较去年同期和去年全年均下降8bps，季度期初期末平均法测算来看，Q2 资产收益率与负债付息率走势均趋于平稳，后续息差运行亦有望趋稳。

   　　 中间业务表现积极，其他非息增速向好。1）上半年手续费及佣金净收入同比+8.8%（一季度同比+12.2%），中间业务发展多点开花，上半年电子银行业务、顾问与咨询业务、承诺手续费和代理业务手续费收入均录得10%+增速；2）其他非息业务收入同比+21.9%（一季度同比-7.4%），Q2 市场利率及汇率有利变动下，投资交易类收入和汇兑损益分别同比+70 亿/+14 亿；此外子公司保费收入增加亦使得当季其他业务收入同比+3 亿。

   　　 资产质量优中有进，拨备水平继续改善。公司上半年末不良率1.50%，较一季度和年初分别下降0.03pct/0.07pct。广义资产质量指标来看，上半年公司关注贷款率和逾期贷款率分别较年初-0.44pct/-0.19pct，特别是上半年关注类贷款呈现“双降”趋势。拨备方面，上半年资产减值损失同比-3.1%（Q1 同比+12.0%），主要是非信贷类资产减值同比明显下降（2020H、2021H 分别为173.4 亿/41.3亿），当季拨备覆盖率再提升9.9pcts 至274.5%，风险抵补能力进一步夯实。

   　　 县域经营提质增效，盈利贡献再提升。1）业务情况看，上半年末县域贷款余额达到5.9 万亿，上半年增幅11.4%，高于全行贷款增速2.4pcts；2）经营质量看，半年末县域贷款不良率1.51%，较年初下降0.01pct，拨备覆盖率305%继续领先于全行平均水平；3）收入情况看，上半年县域金融业务收入占比达39%，较去年同期提高1.1pcts。我们认为，“十四五”规划关于全面实施乡村振兴战略的推动下，公司县域业务有望再提速和再提质。

   　　 风险因素：宏观经济增速超预期下滑，导致资产质量大幅恶化。

   　　 投资建议：农业银行经营稳健，客户与渠道基础扎实，不良认定与拨备计提充分。未来公司有望通过科技化运营与数字化转型为城市及县域业务联动再赋能。

   　　考虑到公司二季度拨备计提力度优于预期，小幅上调2020/21 年EPS 预测至0.64 元/0.68 元（原预测为0.62 元/0.66 元），当前A/H 股股价对应2021 年0.50xPB/0.37x PB。给予公司A 股未来一年目标价3.40 元，对应2021 年0.58xPB，维持“增持”评级。