伊利股份(600887)：盈利表现超预期 全年利润可期

　　公司Q2 收入增长8.43%，归母净利润下降3.91%。其中，液态奶收入增7.3%，高基数下有所放缓，常温市场地位进一步巩固。H1 婴配奶粉增长20%+，鲜奶、奶酪等新品类翻倍增长。成本压力下，公司价格&结构贡献ASP 提升，Q2 毛利率下降幅度好于预期，同时费用收缩，盈利表现超预期。展望下半年，预计收入稳健增长，成本同比涨幅放缓，全年费用率稳中有降，盈利弹性可期。我们上调21-23 年EPS 预测为1.43、1.66、1.92（前次1.36、1.60、1.84），当前股价对应21 年23X，对应22 年20 倍，维持“强烈推荐-A”评级。

   　　21Q2 收入增长8.43%，归母净利润下降3.91%。公司发布半年度报告，21H1收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为565.1 亿/53.2 亿/50.1 亿，同比增长18.9%/42.5%/33.1%。其中，单Q2 收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为291.4 亿/24.9 亿/23.8 亿， 同比+8.4%/-3.9%/-0.6%， 相比19Q2 增长32.8%/65.5%/78.2%。收入符合预期，利润超出预期。Q2 现金回款316.0 亿，同比增长11.0%，略快于收入增速。

   　　单Q2 高基数下增速放缓，常温市场地位巩固，新品类继续高增长。21H1 收入增长18.9%，销量贡献约10%，价格&结构贡献约8%。其中，液态奶21H1增长19.6%，Q2 增长7.3%，份额整体提升0.7%。预计H1 常温白奶增长30%+，金典增长约40%，安慕希增长约10%，其中高端有机白奶和常温酸奶继续保持市场第一。上半年低温市占率15.4%，同比提高0.1%，低温鲜奶继续实现翻倍增长，低温酸奶个位数下滑，表现优于行业平均。21H1 婴幼儿奶粉、成人奶粉均增长20%以上，金领冠系列增长30%+，婴幼儿奶粉市占率6.7%，同比提升0.9%。奶酪业务上半年收入约6 亿元，同比翻倍增长，根据尼尔森数据，奶酪零售市场H1 增长35.3%，伊利份额提升6.7%。

   　　成本压力下，ASP 提升，费用收缩，盈利表现超预期。上半年收奶成本预计上涨双位数以上，需求向好形势下，公司通过促销减少、结构改善对冲，单Q2实现毛利率37.3%，同比20Q2 下降1.5%，下降幅度好于预期，相比19Q2毛利率略有提升。同时费用投放收缩，21H1 销售费用率下降1.8%，其中广告营销费用率下降1.7%，Q2 销售费用率同比下降0.4%，相比19Q2 大幅收缩2.8%。公司H1 归母净利率9.4%，同比提高1.6%，相比19H1 提高0.9%；Q2 归母净利率8.5%，同比下降1.1%，相比19Q2 提高1.5%，盈利显著改善。

   　　预计H2 收入增长稳健，成本涨幅放缓，全年利润弹性可期。疫情常态化白奶需求持续向好，尤其是高端白奶金典、金典有机等占比提升，常温酸奶低基数下恢复增长，渠道调研反馈七月份常温液态奶重回双位数增速。婴幼儿奶粉渠道改革后享受内资份额提升的红利，奶酪、鲜奶等新品类符合升级趋势，继续保持高速增长。利润端，原奶价格依然处于高位，但H2 同比涨幅放缓，费用投放力度或环比加大，但全年销售费用率预计稳中有降，考虑到去年H2 利润基数不高，全年盈利弹性可期。

   　　投资建议：H1 盈利表现超预期，全年利润可期，维持“强烈推荐-A”评级。

   　　Q2 公司液态奶收入增7.3%，高基数下有所放缓，常温市场地位进一步巩固。

   　　H1 婴配奶粉增长20%+，市场份额同比提升0.9%，鲜奶、奶酪等新品类翻倍增长。成本压力下，公司通过促销减少、结构改善对冲，Q2 毛利率下降幅度好于预期，同时费用收缩，盈利表现超预期。展望下半年，预计收入保持稳健增长，成本同比涨幅放缓，费用投放力度或环比加大，但全年费用率预计稳中有降，盈利弹性可期。我们上调21-23 年EPS 预测为1.43、1.66、1.92（前次1.36、1.60、1.84），当前股价对应21 年23X，对应22 年20 倍，维持“强烈推荐-A”评级。

   　　风险提示：疫情反复影响，行业竞争阶段性加剧。