大参林(603233)2021年中报点评：业绩阶段承压 战略进军川渝市场值得期待

　　营收利润阶段性回落，下半年有望逐季提升。中西成药/中参药材保持高增，期间费用率小幅提升。战略布局川渝地区，精细化管理下内生增长依旧稳健。

   　　营收利润阶段性回落，下半年有望逐季提升。公司2021H1 分别实现营收和归母净利润80.55 亿元和6.46 亿元，分别同比增长16.05%/8.56%；实现扣非归母净利润5.90 亿元，同比增长1.65%；经营性现金流净额7.37 亿元，同比增长17.85%。单季度看，2021Q2 分别实现营收、归母净利润39.96 亿元和3.05亿元，分别同比+11.67%/-2.98%。Q2 收入及利润端环比有所回落，主要受Q2广东地区疫情、可转债及股权激励费用等阶段性影响，下半年疫情消退后业绩有望逐步提升。

   　　中西成药/中参药材保持高增，期间费用率小幅提升。报告期内公司毛利率同比上升1.03PCTs 至39.10%，主要由于去年同期防疫物资销售旺盛拉低所致。中西成药/中参药材/非药品营收分别同比增长27.92%/25.97%/-24.85%。报告期内销售费用率同比提升1.56PCTs 至23.69%，后疫情时期营销常态化，预计未来有望随着门店基数上升保持稳中有降；管理、财务费用率分别小幅+0.61/+0.92PCT 至4.69%/0.90%（主要由于新租赁准则调整、转债费用及股权激励影响）。随着漯河、玉林现代化物流园已投入使用，全国业务归集趋势下存货周转效率及采购营运成本有望进一步优化，精细化管理成效有望持续兑现。报告期末公司医保定点门店占比提升4.97PCTs 达到87.27%，门店专业化布局为承接处方外流打下坚实基础。

   　　战略布局川渝地区，精细化管理下内生增长依旧稳健。2021H1 公司净增门店958 家（自建、加盟、收购、关店分别589/237/189/57 家）至6978 家（含加盟552 家），维持快速扩张节奏。报告期内，公司在东北、华北、西北地区（覆盖2019 年新进省份河北、黑龙江、陕西）营业收入实现49.37%的高增长，随着区域加密省外盈利能力有望持续提升。报告期内，公司整体日均平效同比下降11.3%至78.85 元/平方米（主要受广东疫情的阶段影响），其中东北、华北、西北地区同比提升16.59%，彰显省外良好的运营能力。公司报告期内发生同业并购17 起（246 家门店未交割），通过并购德阳大成家人健康连锁、一丰立康医药连锁进入四川市场，省外扩张再下一城。同时公司前期转债募集后有望投入门店建设、新零售及企业数字化升级、南宁大参林中心、汕头医药产业基地等项目，中长期有望进一步强化公司新零售布局、物流配送优势，巩固行业领先地位。

   　　风险因素：并购整合不达预期，竞争过度致毛利率下滑。

   　　投资建议。公司深耕华南布局全国，省内外门店高速扩张。考虑到股本转增以及报告期内广东省疫情对公司经营的影响，调整公司2021-2023 年EPS 预测至1.59/2.10/2.77 元（原预测为2.13/2.78/3.62 元）。参照可比公司估值水平给予公司2021 年PE 36 倍，对应目标价57 元，维持“买入”评级。