洋河股份(002304)：业绩加速复苏 经营正循环建立

　　事件：

   　　公司发布21 年半年报，2021H1 实现营收155.43 亿元、同比增长15.75%；归母净利润56.61 亿元、同比增长4.82%；扣非净利润51.68 亿元、同比增长21.13%。单Q2 营收50.23 亿元，同比增长20.74%；归母净利润17.99 亿元，同比增长28.61%，扣非归母净利润13.57，同比增长27.50%。符合市场预期。

   　　投资摘要：

   　　Q2 复苏环比加速、盈利能力增强，费用投入保持平稳。Q2 营收、扣非净利润同比增速环比提速7.23、8.49pct 至20.74%、27.50%，复苏环比加速；上半年营收、净利润分别较19 年增-2.8%、1.4%，基本与改革前持平。21H1毛利率同比提高1.21pct 至74.43%，其中Q2 同比下降1.23pct，预计与普通酒的快速增长带动有关。扣非净利率同比提高1.48pct 至33.25%，其中Q2同比提高1.43pct。销售费用率同比降低0.18pct，其中Q2 同比提升0.07pct，总体保持平稳。管理费用率同比降低0.74pct，其中Q2 节约1.42pct。合同负债同比提升15.7 亿至55.17 亿元，在控货和回款减负政策对比下，渠道回款意愿强烈。经营现金流入与营收基本一致扭转同期背离局面，显示公司回款政策调整回常态。经营现金净流入20.93 亿元，同比大幅改善。

   　　受海天等产品换代控货带动，上半年普通酒增速快于中高档酒。21H1 中高档酒及普通酒增速分别为16.48%、19.18%，普通酒增长快于中高档酒，预计与公司上半年海天控货及普通大曲酒部分加大开发产品力度有关。公司春节后开始为天之蓝产品改版上市进行了局部市场的停货控货消化库存。梦之蓝M6+及梦三产品省内外全面导入，预计M6+实现省内近翻倍的快速增长、梦三水晶版在中秋旺季实现对老梦三产品的完全替代，海天产品止住下滑小幅增长。

   　　省外恢复高于省内，上半年维持大力度经销商汰换改革。21H1 省内外增速为16.27%、17.54%，较19 年省外增速快于省内，与省外市场梦之蓝等新品导入较晚及市场改革与渗透空间更大有关。经销商数量9163 个，省内外分别为3167、5996 个。上半年省内外汰换经销商254、1134 个，分别占期末经销商数量的8%、18.9%，省外市场延续去年以来经销商体系的改革进程。

   　　梦之蓝培育成功海天逐次换代，洋河双沟双名酒战略清晰。海天基本盘改版加快公司增长提速，公司继梦之蓝改版之后新天之蓝已上市，价格体系理顺提升渠道利润和消费者价值感，批价提升有望使天之蓝逐步竞争次高端市场、增加对竞品的竞争力。预计海之蓝年末前后再进行升级，推动整体结构上移。双名酒品牌战略清晰，双沟品牌改版绵柔苏酒、珍宝坊产品上量节奏快，延续去年翻倍增长趋势、推出以商为主的适度产品开发策略，加快产品上量，与洋河品牌协同推动名酒复兴。百亿双沟目标下，独立运作叠加经营机制创新预计全年有望实现40 亿元销售目标。

   　　看好公司成功培育蓝海价格带，次高端王者归来。公司M6+利用全国化的网络和品牌影响力广泛地招商，吸取海天产品饱和销售的教训，率先聚焦培育600 元以上蓝海价位带，严格执行配额制和数字化控盘、恢复渠道利润。M6+在价格带、渠道和消费者接受度方面已得到验证。M3 水晶版抢占450 元以上价位、与竞品共同做好省内升级市场氛围。在高端价格天花板、消费升级、酱酒烘托等带动下次高端500-800 元有望成为白酒超预期放量的价格带，公司渠道力和营销能力领先竞品，梦系列产品势能拉高后领先优势将逐步释放。

   　　改革向好、股权激励及新管理层开启公司增长新周期。公司股权激励覆盖面广，对公司中青年干部激励到位，新管理层上任后内部士气及文化提升明显、比学赶帮超氛围浓郁，公司在业务及职能条线的百日攻坚行动等实施效果显著，随改版天之蓝等新品铺货旺销、预计去年超额完成激励方案15%增长目标。公司改革见底、经营将更为稳健、良性。

   　　投资建议：公司改革后经营正循环建立、形势加速向好。调整全年增长预期，预计21-23 年归母净利润至84.4/104.8/121.5 亿元，每股收益5.60/6.96/8.06亿元，当前股价对应PE 为30.20/24.31/20.97 倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示：疫情反复影响消费场景、产品培育不及预期、老产品下滑拖累