万科Ａ(000002)：投资力度上行多元业务持续兑现 毛利率下滑较多拖累净利润

　　事件：公司发布2 021 半年报，报告期内实现营业收入1671.11 亿元，同比上涨14.2%，实现归母净利润110.47 亿元，同比下跌11.7%。

   　　营收稳增，毛利率下滑较多拖累净利润。营收稳增主要受地产结算规模增长拉动，期内地产结算金额1443.30 亿元，同比+11.9%；归母净利润下跌主要系本期毛利率下滑幅度较大影响，期内公司实现毛利率22.9%，同比-8.9pct，较2020 年底下滑6.3pct，毛利率下滑幅度较大主要系16~18 年所获高地价项目陆续进入结转通道，其中地产业务毛利率为18.0%，同比下降6.02pct；实现归母净利率6.6%，同比-1.9pct，较2020 年底下滑3.3pct。截至期末录得合同负债6952.32 亿元，同比+12.9%，覆盖2020 年营收1.66 倍，已售未结合同金额为7819.1 亿元，较2020 年底上升12.0%，对应的已售未结面积为5377.7 万方，较2020 年底+9.3%。费用率方面，期内三费/营收为6.6%，同比-1.0pct，销管费用/营收为5.5%，同比+0.2pct，财务费用/营收为1.0%，同比-1.2pct。

   　　投资力度上行销售稳增，多元业务持续兑现。期内公司实现销售金额3544.30 亿元，同比+10.6%；实现销售面积2191.70 万方，同比+5.5%；实现销售均价16171 元/平，同比+4.8%。拿地方面，期内公司权益拿地面积1101.40 万方，同比+118.3%；权益拿地金额886.5 亿元，同比+175.9%，其中一二线占比92%；楼面价8049 元/平，同比+26.4%，楼面价/销售均价49.8%，同比+8.5pct；权益拿地金额/销售金额为25.0%，同比+15.0pct。期内公司新开工1748.3 万方，同比-4.8%，完成年初计划的55.5%；竣工1225.3 万方，同比+14.0%，完成年初计划的34.2%。物管方面，万物云实现营收103.8 亿元，同比+33.3%，其中住宅物业服务收入57.1 亿元，占比55.0%；商业物业及设施服务31.6 亿元，占比30.4%；智慧城市服务6.3 亿元，占比6.1%；社区生活服务收入5.6 亿元，占比5.4%；万物成长收入3.2 亿元，占比3.1%。租赁住宅方面，期内公司实现营收13.19 亿元，同比+25.6%，共有房源19.2 万间，上半年在16 个重点城市新开业0.6 万间，累计开业14.8 万间，规模位列集中式公寓全国第一。

   　　商业方面，商业业务营业收入36.29 亿元，同比+19.0%，累计开业的商业项目建筑面积为988.8 万方，同比+18.3%。截至期末，已开业项目整体出租率92.3%，其中稳定发展期（开业3 年以上）的商业项目出租率93.9%。物流方面，万纬物流管理项目营业收入13.4 亿元，同比+64%，其中高标库/冷库营收9.2/4.2 亿元，同比+64/+64%。

   　　期内，万纬物流新开业98 万方，截至期末，累计开业项目建筑面积797 万方。

   　　三道红线维持绿档，现金流稳健信评行业领先。三道红线方面，资产负债率（扣除预收款）为69.7%；净负债率为20.2%，连续20 年低于40%；现金短债比（扣除受限资金及预售监管资金）为1.67，重回绿档。长短债方面，短期负债占比为32.1%，同比-3.9pct；长期负债占比为67.9%。期内经营性现金净流入67.8 亿元；评级方面，穆迪、标普及惠誉分别给予Baa1、BBB+、BBB+的信用评级，持续保持行业领先。

   　　投资建议：维持公司买入评级，考虑公司毛利率下滑幅度较大叠加新业务协同尚未完全成熟，预计公司2021-23 年EPS 为3.82/4.16/4.63 元，对应PE 为5.47/5.02/4.51 倍。

   　　风险提示：疫情反复存在不确定性；业绩预测和估值判断不达预期。