万科Ａ(000002)：受毛利率下滑拖累业绩负增长 多元化业务潜在价值逐步凸显

　　上半年受毛利率下滑拖累业绩负增长，多元化业务稳步增长，潜在价值逐步凸显。今年是万科上市三十周年，行业或逐步由“金融红利时代”步入“管理红利时代”。公司作为高质量周转典范，前端（拟开发）+后端（在建未售）周转效率均较高，基本盘拥有造血功能而不是靠周期来换账面盈利，近年来公司的系列动作或均反映对主业的重新聚焦，房地产生态圈相关业务也已成型。在行业即将全面到来的“管理红利时代”，（1）公司战略清晰化及现金流管理能力或推动第二次大发展，（2）生态圈业务成熟或将推动估值提升。我们持续看好公司中长期价值且短期经营或迎改善，维持“强烈推荐-A”评级，目标价32.9元/股。

   　　受毛利率下滑拖累上半年业绩负增长。公司上半年营收/营业利润/归母净利分别为1671 亿/220 亿/110 亿元，同比分别+14%/-17%/-12%。具体看，开发业务同比+11.9%至1443 亿元（占总收入比例约86%），结构上结转面积同比+6.2%，结算均价同比+5.4%，量价稳升；综合毛利率较去年同期下滑8.9PCT 至22.9%，带动归母净利增速降至-12%，其中土增税比例、财务费率、报表所得税率等下降略有缓释毛利率下滑带来的影响。考虑到21 年中并表已售未结货值/20 年结算收入高达1.95 倍，有效保障全年结算规模，毛利率下滑是最大压力，但考虑到税费比率的下降，全年业绩或能正增长。

   　　销售平稳增长，拿地仍相对审慎但权益比有所提升，继续关注后续拿地力度和质量。公司1-7 月全口径累计销售面积/金额分别为2499 万平/4060 亿元，同比分别为+1.1%/ +7.0%；对应销售均价1.62 万元/方，较20 年同期+5.8%。

   　　公司1-7 月累计新增全口径计容建面/总地价分别为1844 万平/1377 亿元，全口径“拿地额/销售额”约为33%，即使考虑拿地额权益比提升（+16 PCT至83.6%），公司补库存力度仍有提升空间；全口径地价房价比（楼面均价/销售均价）约为46%，跟最近几年水平相当，也即潜在盈利能力相对可控。

   　　截至年中，公司全口径在建及拟开发建面约1.61 亿平，剔除已售未结后可售建面约1.1 亿方，对应可售货值1.55 万亿元，按12 个月滚动销售测算可供开发2.2 年左右，维持高周转特色，继续关注后续拿地力度和质量。

   　　多元化业务稳步增长，潜在价值逐步凸显。a. 万物云上半年收入182 亿元（同比+33%），结构上住宅物业服务/商业物业及设施服务/智慧城市服务/社区生活服务收入/万物成长占比分别为55.0%/30.4%/6.1%/5.4%/3.1%；b.

   　　商业开发与运营，集团（含印力）收入36.3 亿（同比+19.0%），累计开业建面988.8 万平，规划和在建建面549.3万平，已开业的整体出租率92.3%（20 年全年为87.4%），其中开业3 年以上的出租率93.9%（20 年未92.0%）；c. 万纬物流（含非并表项目）上半年收入13.4 亿（同比+64%），截至年中，万纬物流在44 个城市管理148 个项目，可租赁建面1149 万平，已开业797 万平，其中高标库756 万平，稳定期出租率94%，冷库41 万平，稳定期出租率68%；d. 长租，泊寓共有房源19.2 万间，累计开业14.8 万间，间天出租率达95%，实现营收13.2亿（同比+25.6%）。

   　　三道红线如期降至绿档，从现金流结构观察是典型具备管理红利的龙头房企。截至21 年中，公司账面有息负债2687 亿元，净负债率较20 年底提高2 PCT 至20%，持续位于行业较低水平；公司在手现金1952 亿元，对即期有息负债的保障倍数高达2.3 倍；剔除预收款后的资产负债率降至69.7%，三道红线由20 年底的黄档如期降至绿档。从现金流结构观察，公司依然保持经营性回款主导增长的较优结构（管理红利），在上市公司里表现极为突出。

   　　投资建议：上半年受毛利率下滑拖累业绩负增长，多元化业务稳步增长，潜在价值逐步凸显。今年是万科上市三十周年，行业或逐步由“金融红利时代”步入“管理红利时代”。公司作为高质量周转典范，前端（拟开发）+后端（在建未售）周转效率均较高，基本盘拥有造血功能而不是靠周期来换账面盈利，近年来公司的系列动作或均反映对主业的重新聚焦，房地产生态圈相关业务也已成型。在行业即将全面到来的“管理红利时代”，（1）公司战略清晰化及现金流管理能力或推动第二次大发展，（2）生态圈业务成熟或将推动估值提升。我们持续看好公司中长期价值且短期经营或迎改善，维持“强烈推荐-A”评级，目标价32.9 元/股。

   　　风险提示：拿地力度低于预期，毛利率下降超预期，销售增长不及预期，结算不及预期。