金禾实业(002597)：多领域打响甜味战争 全球龙头充当开路先锋

　　无所不在的甜味剂，低成本加速蔗糖替代，多因素驱动行业发展甜味剂广泛应用在饮料、餐桌调味品、个人护理产品、烘焙食品、药品、保健类食品、糖果巧克力、医药类用品、化工类制品等多个领域。甜味剂被广泛应用的原因在于：1、甜味剂复配后与糖口感类似；2、甜味剂使用成本低；3、大众对健康需求增加，行业展现无糖化趋势。假设蔗糖甜度为1，相同价格下人工合成甜味剂的甜价比在10 以上，成本优势明显，另外减糖政策、健康生活需求等多因素共同驱动甜味剂行业发展。

   　　B 端C 端多领域打响甜味战争，多种应用场景空间广阔以甜度计算，全球一年消费的食糖甜味约为1.75 亿吨且较为稳定，根据我们测算，甜味剂可取代甜度为5066.4 万，占比29.0%，可替代甜味B 端占比95.4%，C 端占比4.6%。休闲饮料、新式咖啡茶饮、烘焙食品等多种应用场景快速成长，空间广阔。并且随着下游消费者减糖意识的觉醒，将倒逼厂商选择甜味剂，实现快速放量。

   　　金禾为第四、五代代糖全球龙头，规模效应显著金禾实业以化肥起家，后生产甲乙基麦芽酚、安赛蜜将业务拓展至香精香料和甜味剂领域。2017 年以剥离华尔泰化工作为标志公司转型，聚焦精细化工产品。目前公司拥有安赛蜜产能1.2 万吨，三氯蔗糖产能8000 吨，均已形成单寡头垄断格局；甲乙基麦芽酚产能5000 吨，在建产能5000 吨，未来将和北京天利海、新和成形成三寡头格局。公司产品布局将充分享受甜味剂行业快速发展红利。

   　　定远项目打开公司成长空间，上游原料自给下游产品延伸公司定远项目将生产医药中间体和食品防腐剂等产品，丰富公司主营产品，深化公司精细化工产品链，巩固一体化上下游协同优势，打开公司未来成长空间。项目包括年产双乙烯酮、氯化亚砜和糠醛等原材料，对应安赛蜜、三氯蔗糖和甲乙基麦芽酚主要原材料，投产后实现完全自给，进一步巩固公司成本优势；还包括佳乐麝香溶液、呋喃、山梨酸钾等生物发酵产品，丰富食品添加剂产业链，多个产品涉及医药中间体等应用领域，全产业链布局有利于公司在食品添加剂、医药中间体和生物科技相关产业的拓展。

   　　盈利预测：公司2021 年5000 吨三氯蔗糖投产，2022 年5000 吨甲乙基麦芽酚投产，2022-2023 年定远项目多个产品也将陆续投产并贡献收入和利润，我们预计公司2021 年-2023 年将实现营业收入49.7、55.8、58.0 亿元，将实现归母净利润9.9、12.6、14.1 亿元，对应EPS 为1.76、2.24、2.51 元/股，按照行业平均估值水平25 倍PE 估值，2021 年目标价44.0 元/股，给予“买入”评级。

   　　风险提示：产能投放低于预期，原材料价格大幅波动，环保及安全风险