天味食品(603317)：主动调整奠定发展基础 公司波动中走向稳健增长

　　事件：公司发布2021 年半年度报告，2021 年上半年实现营收10.17 亿元，比2020 年同期+10.62%；实现归母净利润7563.76 万元，比2020 年同期-62.12%。其中2Q21 实现营收4.95 亿元，比2020 年同期-15.41%；实现归母净利润-451.76 万元，比2020 年同期-103.68%。

   　　高基数叠加公司主动调整，公司Q2 营收承压。公司Q2 营收下滑，我们判断，一是去年同期在疫情催化下，基数较高；二是上半年渠道库存和货龄较高，公司为保证渠道良性，进行库存去化，加大买赠力度；三是下游需求在后疫情时代有所放缓，同时市场竞争加剧分流公司需求。分产品来看，上半年火锅调料和中式菜品调料分别实现营收4.34/5.28 亿元，同比+14.02%/7.79%。中式菜品调料表现逊于底料，我们判断主因鱼肉价格上涨，影响鱼调料需求，同时新品不辣汤等贡献度较低。分渠道来看，公司上半年经销渠道新增385 家经销商，但整体体量不大，上半年经销商渠道实现收入8.14 亿元，同比仅增长1.19%；定制餐调渠道上半年同比+328.17%达1.21 亿元，主因疫情恢复带来的餐饮复苏。

   　　毛利率受买赠影响，广告费用加大致期间费用提升。公司上半年和单二季度净利率分别为7.44/-0.91%，较去年同期下滑14.29/21.89pcts。盈利能力的下滑，一是毛利率大幅降低，从去年同期的43.54%下降至30.66%，主要是原材料成本上涨，以及公司加大搭赠力度，去库存。二是公司费用投放加大，特别是广告费用有大幅增长。上半年公司销售费用率23.18%，同比去年提升9.61pcts，期间费用整体提升7.33pcts 至25.93%。展望下半年，我们预计公司或调整费用策略，费用支出整体或有所放缓，毛利水平在渠道逐渐良性的过程中有望回升。

   　　短期公司内外部或承压，但长期公司有望在波动中成长。随着上半年公司库存的去化，整体终端和库存表现或逐步好转，但下半年在外部竞争未见放缓以及需求仍待提振的背景下，公司基本面仍存在较强的压力。但我们仍坚定看好公司长期发展，一是我们判断未来市场竞争有望放缓，行业仍有望向头部企业集中；二是公司不断强化内部梳理，调整组织架构，竞争力有望持续提升；三是公司前期的市场开发和投入有望逐渐转化带来渠道的红利和品牌势能的释放。当下公司预期较低，可静待公司基本面反转，公司基本面有望在波动中成长。

   　　盈利预测：根据公司中报和未来展望，我们将公司2021-2023 年营收由32.85/45.22/61.20 亿元下调至29.62/38.02/49.24 亿元， 同比+25.26%/28.36%/29.51% ， 归母净利润由4.32/5.68/7.83 亿元调整至3.42/4.45/5.85 亿元， 同比-6.16%/+30.26%/31.31% ， EPS 分别为0.45/0.59/0.77 元，维持公司“买入”评级。

   　　风险提示：新品推广不及预期，全国化进程缓慢，食品安全风险等。