万科A(000002)：毛利率触底 拿地权益提升

　　核心观点

   　　公司8 月29 日发布中报，2021H 实现营收1671.1 亿元，同比+14.2%；归母净利110.5 亿元，同比-11.7%；摊薄EPS0.95 元。因毛利率降幅超我们预期，我们预计2021-2023 年EPS3.32、3.56 和3.90 元（前值3.70、4.01和4.43 元），参考可比公司2021 年7.13 倍平均PE 估值（Wind 一致预期），融资优势、多元化价值重估空间强化其龙头地位，我们予以公司2021 年8.9倍PE，目标价29.55 元（前值40.67 元），维持“买入”评级。

   　　毛利率下探，业绩负增长

   　　期内公司竣工面积同比+14.0%，全年计划完成率34.2%，同比+1.8pct，带动结算面积、结算收入同比分别+6.2%、11.9%。但受行业利润率中枢下行影响，导致税后结算毛利率同比-6.0pct 至18.0%，但较一季度回升1.9pct。

   　　我们认为利润率低点已过，全年有望维持上半年毛利率水平。截止期末，已售未结金额约7819.1 亿元，较20 年末+12.0pct。

   　　新开工下降，投资发力权益提升

   　　期内新开工同比-4.8%，销售额3544.3 亿，同比+10.6%。拿地强度31.8%，较20 年全年+1.8pct，权益显著提升，分别从拿地面积和拿地额口径来看，权益比例分别为73.1%和78.7%，较20 年全年分别+12.0pct 和13.4pct。8月公司与上海政府签署战略合作框架协议，我们预计未来在拓展方式上还会有非市场化拿地的机遇。

   　　多元化业务增势，平台化物管业务逐步成熟

   　　物管方面，整个万物云实现营收103.8 亿元，同比+33.3%。其中住管、商管、城市服务、社服、万物成长板块的收入占比分别为55.0%、30.4%、6.1%、5.4%和3.1%。重资产板块，长租公寓、商业地产以及物流地产板块均实现增长，营业收入同比分别+25.6%、19.0%和64%。万科多元化业务平台式发展日趋明晰，进一步强化其先行优势以及竞争壁垒。

   　　融资优势显著，合伙人持续增持，维持“买入”评级今年来公司发债利率持续优化，彰显融资优势。自4 月事业合伙人持股占比达5%后，截至8 月29 日累计增持0.04%股份，强化配置价值。由于毛利率降幅超我们预期，我们预计2021-2023 年EPS3.32、3.56 和3.90 元（前值3.70、4.01 和4.43 元），参考可比公司2021 年7.13 倍平均PE 估值（Wind一致预期），融资优势、多元化价值重估空间强化其龙头地位，我们予以2021年8.9 倍PE，目标价29.55 元（前值40.67 元），维持“买入”评级。

   　　风险提示：行业销售下滑；公司拿地节奏低预期导致可售货量不足的风险。