海天味业(603288)2021年中报点评：多因素致短期承压 积极应对期待复苏

　　2021Q2 公司在社区团购扰动、B&C 消费疲软及原材料价格上涨多重负面因素影响下业绩承压。公司已主动采取应对措施，我们预期全年公司仍有望实现双位数收入增长。长期看，公司龙头优势依旧稳固，逆境下有助于公司加速提升市场份额，新品类的布局则进一步打开长期成长空间。维持“买入”评级。

   　　2021H1 收入/净利润/扣非净利润分别同增6.4%/3.1%/2.7%。2021H1 公司实现收入123.32 亿元、同增6.4%，净利润33.53 亿元、同增3.1%，扣非净利润32.50亿元、同增2.7%。其中2021Q2 实现收入51.74 亿元、同降9.4%，净利润13.99亿元、同降14.7%，扣非净利润13.55 亿元、同降15.0%。

   　　多重负面因素共同冲击下Q2 增长承压。2021Q2 社区团购发展造成对传统渠道的分流，叠加平台低价竞争，导致公司经销商出现窜货竞争、进货意愿低等情形。此外，疫情后餐饮复苏缓慢，C 端消费疲软，使渠道库存处于高位，进一步使Q2 增长承压。分品类看，2021H1， ①酱油实现收入70.16 亿元、同增5.8%，其中Q1/Q2 分别+20.8%/-8.7%。②调味酱实现收入14.75 亿元、同增7.0%，其中Q1/Q2 分别+20.8%/-8.7%。③蚝油实现收入21.30 亿元、同增6.6%，其中Q1/Q2 分别+21.3%/-7.1%。④其他品类在公司加快新品发展下实现收入11.25 亿元，同增13.44%。分渠道看，2021H1 线上渠道实现收入2.51 亿元、同增17.5%；线下渠道实现收入114.95 亿元、同增6.6%，期末经销商较期初净增356 家至7407 家。分地区看，2021H1 公司在东部/南部/中部/北部/西部收入分别同增3.3%/2.1%/11.6%/8.8%/7.2%/6.8%。

   　　原料上涨致毛利率下降，费用率整体下降，盈利能力短期承压。2021H1 公司毛利率同比下降3.6Pcts 至39.3%，主要系黄豆、包材及运费价格上涨所致。销售费用率同比下降2.0Pcts，主要系公司在上半年减少广告投放所致，上半年广告费占收入比例下降1.5Pcts。管理费用率同比微增0.1Pct，维持稳定。财务费用率同比下降0.5Pct，主要系存款利息收入同比增加7764 万元。综合导致2021H1净利率同比下降0.9Pct 至27.2%，其中Q1/Q2 分别下降0.2/1.7Pcts。

   　　积极应对渠道变革，短期波动不改长期趋势。公司高度重视社区团购渠道长期发展，6 月成立专门部门对接社区团购平台，在协调供货来源、推出联合定制、管控价格方面展开合作，已初见成效。随着社区团购平台价格竞争趋缓及公司主动布局，公司产品、品牌优势有望逐渐显现。短期看，在调味品整体行业经营压力犹存下，公司积极应对，全年仍望冲击双位数收入增长；长期看，调味品行业格局仍较分散，公司具备份额持续提升空间，短期行业压力有望加速中小品牌退出，公司在领先的产品、品牌、渠道等优势下望不断提升市场份额。

   　　此外，公司持续完善产品矩阵，上半年在浙江嘉兴、天津等地新设醋业、蚝油等子公司，其他品类的发展有望进一步打开公司长期成长空间。

   　　风险因素：疫情控制不及预期，原料价格波动风险；行业景气度下降风险。

   　　投资建议：考虑短期行业经营压力，调整2021/2022/2023年EPS预测至1.64/1.93/2.27元（原预测为1.81/2.11/2.47 元，考虑摊薄）。参考可比公司估值以及公司龙头溢价，给予公司2023 年52 倍PE，对应目标价100 元，维持“买入”评级。