森马服饰(002563)：童装延续增长 休闲持续复苏

　　公司1H21 童装板块增长稳健，剔除KIDILIZ 较1H19 增长11%。休闲板块仍在复苏中。

   　　整体收入已基本恢复至疫情前水平。短期部分地区疫情反复&区域涝灾或有扰动，但预计不改公司品牌&零售升级趋势。维持公司目标价14 元，维持“买入”评级。

   　　 收入基本恢复疫情前水平。1）收入及利润：1H21 收入达65.16 亿元/+13.65%，较1H19 下滑20.7%，剔除KIDILIZ 后较1H19 下滑3%。归母净利润为6.65 亿元/+2980%，较1H19 下滑7.9%。其中，2Q21 收入达32.06 亿元/+7%，较2Q19下滑22%，归母净利润达3.13 亿元/+7500%，较2Q19 同期下滑17%。2）成本及费用：公司1H21 毛利率为44.18%/+0.92pct，主要系终端折扣的恢复。销售/管理/研发费用率为21.54%/4.18%/1.84%，同比-5.88/-3.12/-0.30pcts，较1Q19 也有一定优化，主要系KIDILIZ 剥离&公司整体运营效率提升。3）周转：

   　　截至1H21，存货/应收账款周转天数为129/32 天，较1H19 -42/-6 天，快反机制建设成效渐显。4）现金：经营性现金流净额8.89 亿元/+67%，截至1H21，账面现金为50 亿元，投资理财产品为29 亿元，整体现金流健康，现金充裕。

   　　 童装：全域升级，延续增长，砥砺前行。1H21 公司童装业务收入达41.1 亿元/+6.88%，剔除KIDILIZ 后同比+37%，较1H19 +11%。毛利率为44.48%/-2.53pcts。1H21 童装门店净减29 家至5605 家，新开/关闭330/359 家。公司童装业务将继续推进“新客、新品、新零售、新市场、新人才”策略，深化数字化改造提升效率，渠道上扩大购物中心、奥莱店占比，同时也加强线上渠道的推广，巴拉巴拉抖音上半年直播交易额突破2 亿，同比增长12 倍。此外，巴拉巴拉上半年新拓尼泊尔和印尼市场，加强品牌出海之路。伴随下半年品牌&渠道升级的推进，我们预计童装全年在2019 年基础上实现增长。

   　　 成人装：品牌转型，渠道优化，复苏延续。1H21 公司成人装业务同比增长28.7%至23.48 亿元，较1H19 仍下滑20%。毛利率为43.55%/+8.54pcts。1H21 休闲装门店净增37 家至3128 家，新开/关闭200/163 家。休闲服饰明确品牌定位“舒服时尚”，继续加强聚焦95 后新青年，改进门店形象和logo，更加贴近年轻消费者。增加功能性面料产品开发，推进柔性供应链改革以及全渠道零售数字化建设（上半年试点区域零售增长较非试点高出两位数，售罄和库存满足率均显著提升），全方面推动品牌升级，预计2021 年全年基本恢复至/略低于2019 年水平。

   　　 风险因素：1.休闲服饰转型效果低于预期。2. 童装/电商销售低于预期。

   　　 投资建议：公司童装板块增长稳健，休闲服饰板块仍在复苏，整体已基本恢复至疫情前水平。短期部分地区疫情反复&区域涝灾或有扰动，但预计不改公司品牌&零售升级趋势。维持公司2021-23 年EPS 预测0.61/0.70/0.77 元，结合公司历史估值中枢以及行业可比公司估值，给予公司2022 年20 倍PE，维持目标价14 元，维持“买入”评级。