仙鹤股份(603733)：稳健进取的优质制造业成长股 重申TOP PICK

　　公司近况

   　　近期我们与管理层就公司近况进行了交流。我们认为，面对木浆价格大幅起落和需求波动，公司产品价格高度韧性，再次验证了公司作为优质制造业成长股应有的价格韧性及抗周期性。同时，我们预期公司下半年销量有望环比大幅增长，对盈利形成强支撑，中期公司成长动能仍然强劲，利润率中枢有望爬升，当前股价对应2021/22e P/E仅19x/16x，已具备高性价比，我们重申公司为造纸板块top pick，维持跑赢行业评级及目标价。

   　　评论

   　　稳健进取的优质制造业成长股，具备强劲价格韧性及抗周期性。我们认为，公司特种纸产品种类丰富，基本为定制化产品，know how属性及功能性较强，造就了深厚的渠道黏性；同时，公司利用多产线+全品类优势灵活排产，能更好应对单一品类的需求波动。当前消费端需求恢复受到疫情冲击、木浆成本支撑塌陷、传统大纸价格持续下跌背景下，公司特种纸并未出现降价，仍维持前期高水平，再次验证公司作为优质制造业成长股应有的价格韧性及抗周期性。

   　　2H21销量环比大幅增长，盈利环比仍有强韧性。市场担忧随若公司储备低价木浆耗尽，2H21毛利率可能环比下降，但我们认为，公司采用加权平均法计量木浆成本，吨成本逐季变动较为平缓；并且2H21虽然公司成本环比将略有提升，但随着旺季到来和前期投产的产能释放，公司2H21销量有望环比增长-30%，2H21盈利有望环比持平或略增。

   　　中期成长动能仍强劲，利润率中枢有望继续爬升。公司未来2-3年产能快速增长确定性高，我们估计公司（含夏王）2022/23年产量分别将同比增17%/30%，为中期成长注入强劲动能。此外不同于市场的担忧，我们认为公司2022年年中拟落地的30万吨食品卡本质仍是高毛利特种纸，并非普通社卡，食品卡不会明显增加公司的盈利周期波动性。公司规划的卡纸以液包卡为主，在设备、工艺、客户认证流程上均具备较高壁垒，且下游多直供液包大客户，价格受贸易商库存周期影响较小，在6-7月社卡价格大跌背景下，公司食品卡可对标产品价格韧性明显较强，市场价仍处于8000元/吨以上。

   　　我们认为2022-23年公司利润率仍有望稳定在~25%的高水平上，较上一个五年明显抬升，2023年后随着自制浆产能落地，毛利率中枢有望进一步抬升。

   　　估值与建议

   　　由于调整公司产品量价假设，我们上调公司2021/22e净利润2%6/496至12.5/14.7亿元，当前价格对应2021/22e 19x/16x P/E，我们维持跑赢行业评级和目标价50元，对应2021/22e 28x/24x P/E，隐含48%的上行空间。

   　　风险

   　　下游需求不及预期；木浆原材料超预期上涨。