中顺洁柔(002511)：业绩有所波动 消化成本压力

中顺洁柔半年报：上半年公司实现收入42.5 亿元，同比增长17.5%，归母净利润4.1 亿元，同比下滑10.1%，扣非后归母净利润4 亿元，同比下滑10.6%。

    收入增速有所波动：Q2 单季公司实现收入21.5 亿元，同比增长10%，增速较Q1 有所下降，但基于去年同期基数相对较高，仍属正常波动范围。公司股权激励目标全年实现收入90 亿元，同比增长15%，上半年公司收入端增长17.5%，符合预期。分业务看，上半年共生后用纸业务实现收入 40.8 亿元，同比增长15.6%；个护产品销售下滑40%，与口罩产品销售减少有关，2021 年初公司推出OKBEBE 系列婴儿纸尿裤品牌也成为公司培育的潜在增长点。

    原材料上涨影响利润，费用率有所上行，利润增长低于预期：上半年公司归母净利润下滑10.1%，Q2 单季度归母净利润1.36 亿元，下滑49.5%，净利率6.3%，一方面随着低价木浆占比的降低，公司毛利率所受影响加大；另一方面公司销售费用提升幅度较大。上半年公司综合毛利率39.7%，同比下降6.9%，一方面运输费用计提口径的变化也带来部分影响：上半年计入销售费用的运输费用约4477 万元，同比减少1.2 亿元，运输费用比率降低3.5pct，推算运输费用计提口径影响毛利率3.5%左右。另一方面木浆价格上涨对公司毛利率的影响进一步显现，2021Q1 木浆价格大幅飙升，Q2 单季公司毛利率38.9%，环比Q1 下降1.6%。上半年公司期间费用率28%，同比下降3pct，Q2 单季度期间费用率30.8%，同比持平。考虑运费统计口径改变，销售费用同比和环比都有较大幅度提升，主要因为广告宣传与销售人员薪酬提升幅度较大，上半年两项费用同比分别增长84%、40%。管理费用率、研发费用率上半年分别下降1.2pct、0.2pct，Q2 单季度分别下降0.8pct、0.2pct。

    现金流正常，木浆存货有所下降：21 年上半年公司经营性现金流7.4亿元，同比增长46.2%，截止6 月末公司存货16.2 亿元，较去年低下降0.4 亿元。报告期末公司应付账款为5.5 亿元，较去年年底增加1.3 亿元，应付账款周转天数为71 天，同比减少1.2 天。报告期末公司应收账款9.3 亿元，较去年底减少1.2 亿元，周转天数42.1 天，同比下降1 天。

    报告期末公司存货16.24 亿元，较去年年底减少37 百万元，存货周转天数 115.4 天，同比增加15 天。

    投资建议：预计公司2021 年~2023 年的净利润分别为7.15 亿元、8.56亿元、10.15 亿元，分别增长-21%、19.7%、18.6%，维持买入-A 投资评