森马服饰(002563)：业绩显著改善 静待龙头长期成长

　　事件：公司发布 2021 年中报，实现收入65.16 亿元，同增13.65%，归母净利6.65 亿元，同增2980.24%，扣非净利6.13 亿元，同增1219.34%，EPS 为0.25 元。2021Q2 公司收入32.06 亿元，同增7.01%，归母净利3.13亿元，同增7499.66%，扣非净利2.78 亿元，同增1061.42%。疫情影响持续改善、亏损业务剥离，公司盈利能力显著修复。

   　　点评：

   　　休闲装恢复较快增长，童装表现持续亮眼。1）2021H1 公司休闲服饰收入23.48 亿元、同增28.71%，期末门店3128 家、较年初增加1.20%，公司受疫情影响改善，产品持续升级，收入同比快速增长；2）2021H1公司儿童服饰收入41.08 亿元、同增6.88%，期末门店5605 家、较年初下降1.50%，主要由于Kidiliz 品牌剥离影响，可比口径下公司童装收入同增约36%，业务复苏力度较强，收入表现持续亮眼。3）分渠道来看，21H1 公司线上、直营、加盟、联营收入为26.92 亿元、6.78 亿元、27.62 亿元、3.24 亿元，同增24.01%、-21.04%、9.23%、196.30%，剔除Kidiliz 影响公司直营、加盟收入同增21.51%、25.53%。

   　　毛利率同比增长、费用率下降，库存同比减少。1）2021H1 公司毛利率同增0.92PCT 至44.18%，其中休闲服饰、儿童服饰毛利率为43.55%、44.48%，同增8.54PCT、-2.53PCT，疫情影响改善、折扣率提升推动毛利率增长，剥离高毛利率Kidliz 导致童装毛利率下降。2）2021H1 公司销售、管理、研发、财务费用率为21.54%、4.18%、1.84%、-1.12%，同增-5.87PCT、-3.13PCT、-0.30PCT、-0.13PCT。公司剥离Kidliz 品牌减少费用、收入恢复增长，规模效应下费用率均显著改善。3）2021年6 月底公司存货27.11 亿元，同比减少31.48%，21H1 存货周转率为1.40，同比增加0.35。公司2020 年以前、2020 年季节、2021 年季节货品库存占比为10%、32%、58%，库龄结构较为健康。

   　　休闲装提升品牌影响力，童装强化龙头优势。1）休闲装方面，公司与知名咨询公司合作完成消费者调研，继续加大品牌全域营销投入，加强年轻群体影响力，联合头部供应链打造功能休闲服心智，并通过柔性供应链提升终端运营效率，实现线上线下整合采购。2）童装方面，巴拉巴拉品牌获得天猫母婴亲子超级品牌营销奖，加强线上、会员营销投入，重视直播电商渠道，2021H1 抖音直播GMV 突破2 亿、同比增长12倍，在线下开设快闪店模式，提升品牌影响力。

   　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2021-2023 年归母净利预测为16.24/20.63/24.26 亿元，目前股价对应21 年19.4 倍PE，估值相对于业绩增速处于较低水平。公司不断提升品牌影响力，有望进一步扩张市场份额，童装领先优势明显、长期成长空间较大，休闲装有望保持增长，维持“买入”评级。

   　　风险因素：疫情影响超预期风险，市场竞争加剧风险，存货减值风险等。