山鹰国际(600567)点评报告：量价环比向上 供给格局再优化

　　报告导读

   　　公司发布8 月经营数据：造纸业务8 月实现销量52.96 万吨（同比+13.20%、环比+8.19%），单价3964.73元/吨（同比+14.21%、环比+0.91%），对应收入21.00亿元；包装业务销量1.72亿平方米（+19.59%）,均价3.78元/平方米（+21.97%），对应收入6.50亿元。

   　　投资要点

   　　量价环比回升，旺季效应初显

   　　公司8月经营数据来看，量价均有环比回升，其中销量环比+4.01万吨，价格环比+35.75元/吨，旺季效应初步显现；行业数据来看，8月箱板/瓦楞纸均价分别为5114、4202元/吨，环比+5、+124元/吨，国废均价2430元/吨，环比+97元/吨，原料高位下对应箱板/瓦楞毛利率略有压缩，分别为12.89%、10.38%，环比下滑0.78pct、0.25pct。当前箱板/瓦楞企业库存分别为106.7/52.8，环比-5.7/-2.9 万吨，社会库存分别为200.2/123.1，环比-3.7/+2.4 万吨，库存消化较为顺利，期待旺季开启后量价表现持续向上。

   　　供给格局再优化，看好吨盈利向上

   　　从供给侧来看，（1）部分纸企宣布长时间停机，预计减产30万吨箱板纸：广东理文宣布由于废纸短缺和技术升级需要，PM7（设计产能43万吨）和PM9（设计产能40 万吨）将从9 月9 日起停机至12 月31 日，测算得箱板纸将减产约26 万吨；东莞金计划于9 月24 日至10 月17 日对三台箱板纸机PM 4、PM 5和PM 6进行改造升级。根据三台纸机的设计产能，按照停机24天计算，此次停产预计减产超过4 万吨。（2）双控、东莞煤改气加速清退中小产能：8 月国家发改委印发双控晴雨表，部分地区双控进展仍不及预期，预期未来双控力度将进一步加大，叠加7 月东莞煤改气落地，中小产能加速出清。（3）进口纸量缩减：海外需求环比修复、外废回收难、海运费高位下进口纸均价走高、进口量走低，21 年1-7 月箱板/瓦楞纸进口量分别为233、172 万吨，预计进口量将持续维持缩减态势。考虑渠道库存逐步去化、旺季到来需求向好，判断后期纸价稳中有声，吨盈利表现有望环比向上。

   　　产能有序扩张，一体化实力突出

   　　公司产业链一体化实力突出，其中子公司WPT 补足废纸回收供应链、海外再生浆布局完善（21 年产能预计达150 万吨），原料优势突出。此外，公司产能扩张有序，20-22年造纸产能分别超600、700、800万吨，中期成长动力充足。

   　　我们预计21-23 年预计21-23 年公司营收318.92/ 364.54/ 403.24 亿元，同比增长27.73%/ 14.30%/ 10.62%；归母净利润20.57/ 25.22/ 27.09 亿元，同比增长48.91%/ 22.62%/ 7.43%，对应PE分别为8.54X、6.96X、6.48X，维持买入评级。

   　　风险提示

   　　原材料上涨、纸价提涨不及预期、下游需求不及预期