海澜之家(600398)：线上表现优异 营运质量改善

　　核心观点

   　　公司2021 年上半年实现收入与归母净利润101.35 亿与16.5 亿，分别同比增长25.09%与74.19%（对比19 年同期收入和净利润下降5.47%与22.35%），其中21Q2 公司收入和净利润同比增长9.08%与23.87%（对比19Q2 收入增长0.16%，净利润下降11.78%）。二季度公司收入对比19 年同期环比一季度进一步恢复。上半年盈利恢复略慢主要由于直营门店增加和营销等带来销售费用率的提升。

   　　分品牌来看，主品牌上半年收入增长26.03%（对比19 年下降7.35%），毛利率43.63%，同比增加4.39pct，其中21Q2 同比增长6.72%，毛利率的增长主要来自直营收入增长和折扣控制良好；圣凯诺上半年收入增长2.13%，毛利率同比增长0.46pct；新品牌中，OVV 和优选相对更突出，童装品牌男生女生和英氏也在上半年实现了不错的增长。上半年公司经营性现金流净额同比提升187%，半年末存货较年初下降2.88%。

   　　线上业务继续大幅增长，直营开店加快。上半年公司线上收入12.95 亿元，同比增长71.55%，收入占比达到13.2%，毛利率同比下滑4.43pct；线下收入同比增长18.98%，其中直营收入增长59.3%，加盟店及其他收入同比增长23.72%，线下综合毛利率同比增加5.01pct 至45.46%。截至2021 年半年末公司门店数量7,446 家，净开65 家，其中主品牌直营门店净开85家至571 家，加盟及联营店净关80 家至4,977 家。

   　　公司未来将继续推进集团化战略，在主品牌稳健增长的基础上，通过完善旗下品牌矩阵，将各品牌打造为各自细分领域头部品牌，未来多品牌多品类销售与盈利占比的提升，有望为公司带来新增长点。公司同时披露了2021-2023 年股东现金分红规划，年均现金分红不少于净利润的70%，同时终止之前的回购股份规划，给予市场更偏好的投资回报方案。

   　　财务预测与投资建议

   　　我们基本维持公司未来盈利预测，预计2021-2023 年每股收益分别为0.68元、0.78 元和0.90 元，参考可比公司估值，给予公司2021 年14 倍PE，对应目标价9.52 元，维持公司“买入”评级。

   　　风险提示：疫情反复及国内经济下滑带来的零售风险，新品牌培育低于预期