时代电气(688187)公司深度研究：轨交电气龙头 汽车IGBT打开未来成长空间

报告摘要：

    轨交电气系统行业龙头，新兴装备业务方兴未艾时代电气凭借母公司中车株洲在机车电气领域60 余载的技术和经验积累，快速成长为我国轨交行业龙头，以IGBT 等功率器件为核心的新兴装备业务正在崛起。公司业务覆盖：（1）轨道交通装备：已形成“器件+系统+整机”的完整产业链结构；（2）新兴装备：

    IGBT 等功率半导体器件、传感器器件。2021 年公司在科创版上市，募集76 亿元用于轨道交通牵引系统网络技术及系统研发、新能源汽车电驱系统研发应用、新型传感器研发应用等项目，进一步布局轨交一体化并加大了新能源汽车领域布局力度。

    高压IGBT已成国内龙头，中低压车规级IGBT优势明显公司在大功率半导体器件上已有40 年积累，目前IGBT 产品已经实现650V-6500V 全电压范围覆盖。（1）在高压领域，公司是国内唯一自主掌握高铁动力IGBT 芯片及模块技术的企业，产品广泛运用于海内外轨交及电网领域。公司高压IGBT 模块产品技术性能上与全球龙头英飞凌处于同一水平，关键指标饱和压降（VCE）达到英飞凌主流产品。

    预计随着此次募资公司将加大新兴装备领域的研发投入，公司高压IGBT 模块产品线将逐步丰富，增强各应用场景的适配能力，进一步提升市场竞争力。预计2021~2025 年中国高铁/城市轨道交通用IGBT 累计需求规模分别达到148/18.54 亿元，是公司新兴装备业务业绩的重要支撑。未来柔性直流电网建设将成为高压IGBT 产品的重要增长动力，时代电气是唯一可提供相关产品的国内厂商。目前公司3300V 产品已批量应用于柔性直流输电，如乌东德工程、厦门柔直、渝鄂柔直等项目。（2）在中低压车规级IGBT 领域，新能源汽车的快速渗透带来行业高成长，预计2025 年中国新能源汽车IGBT 市场规模为147 亿，5 年CAGR 为42.5%。行业快速成长的背后是仅为20%左右的国产配套率。

    若不考虑比亚迪微电子内部配套，2019 年车规级IGBT 国产化率不到3%，国产化空间巨大。车规级IGBT 具有工艺难度大、工作环境复杂、客户粘性强三大壁垒，时代电气充分享有先发优势。公司具有国内少有的IGBT IDM+电驱系统供应商的一体化优势，能快速响应客户需求，当下全球缺芯潮下更加凸显自有芯片产能的价值。此外，新能源汽车能够绕开发动机专利限制，国内汽车厂商已抓住行业范式转变机遇，赢得汽车行业新赛道先机。公司与国内汽车厂商有着良好的合作关系，IGBT 产品已导入东风、广汽等下游客户，看好公司与下游国产汽车厂商共同成长。公司车规级IGBT 产线已于2020年9 月下线，满产8 英寸晶圆产能为24 万片/年，将技术优势转化为产品优势、市场优势。公司有望借助一体化运营、产品电压覆盖范围全、满足客户定制化能力强等优势从行业竞争中脱颖而出。

    轨交产品全系列布局，受益“十四五”高铁与结构性城轨发展公司具有技术领先、类型丰富的轨交产品，未来5 年业绩得到“十四五”规划的铁路规划运营里程和城轨建设强劲支撑。（1）公司轨交业务：包括轨道交通电气装备、轨道工程机械、通信信号系统和其他轨道交通装备，2020 年分别占轨交业务收入的76%、15%、4%和5%。其中，轨交电气装备主要为牵引变流系统，该系统市场优势遥遥领先竞争对手。2012-2020 年，公司在该系统市占率连续9 年稳居第一；其中2019、2020 年均超过60%。（2）根据“十四五”规划，2021-2025 年我国铁路运营里程至少增加20%；据我们测算，期间动车组数量将增加40%。当前在实施的城轨建设里程为7086 公里，带动“十四五”期间年均新增城轨车辆1493 列，是“十三五”期间的1.6 倍，足以支撑公司在铁路和城轨方面的业绩发展。

    投资建议

    公司是国内轨交电气设备行业龙头，也是国内唯一自主量产高铁动力IGBT 芯片及模块的企业，技术水平领先。公司新兴装备业务立足轨交IGBT 产品，逐步向电网、新能源汽车IGBT 领域发展。新能源汽车行业快速发展打开公司成长空间，由公司建设的国内首条8 英寸车规级IGBT 芯片生产线于2020 年9 月下线，满产8 英寸晶圆产能为24 万片/年，公司有望凭借竞争优势抓住汽车电动化这一历史机遇。我们预计公司2021-23 年营收分别达到151/176/203 亿元，归母净利润分别为22.6/28.9/34.9 亿元，对应PE 估值分别为32/25/21 倍，参考SW 半导体2021/9/10 最新TTM 估值68 倍，以及可比公司2021年平均PE 估值125 倍，考虑公司IGBT 一体化布局完善及国内龙头地位，我们认为公司低估，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示

    新能源汽车销量不及预期；IGBT竞争能力不及预期； IGBT产线产能爬坡不及预期；