合兴包装(002228)：产业链运营整合资源 各项业务稳健发展

　　本报告导读：

   　　公司战略布局不断夯实，各项业务稳健发展；围绕“集团化、大客户”专注于提供纸包装全方位服务，产业链运营整合各地产能及客户资源。

   　　投资要点：

   　　维持目标价4.14 元，维持谨慎增持评级。维持公司2021~2023 年EPS为0.25/0.28/0.30 元。公司内生外延同步驱动轻资产战略升级，参考同业给予2021 年约17 倍PE，维持目标价4.14 元，维持谨慎增持评级。

   　　业绩符合预期，营收同比保持较快增速，毛利率略有下滑。公司2021H1实现营收82.14 亿元（+72.39%），归母净利润1.51 亿元（+9.17%）；受到原材料价格上涨、产业竞争加剧等因素影响，综合毛利率同比降低3.63pct至9.54%，净利率降低1.12pct 至2.06%，包装制造业务毛利率同比降低2.41pct 至12.56%，产业链服务营毛利率降低1.14pct 至3.84%。其中，Q2单季度营收同增57.58%，归母净利润同降11.50%。

   　　战略布局不断夯实，各项业务稳健发展。公司传统主营瓦楞包装业务营收同增53.36%至58.11 亿元，持续优化创新业务，PSCP 平台厚积薄发，产业链服务收入约28.44 亿元（+80.85%）；彩盒印刷包装业务顺应客户消费需求升级，营收同增106.88%至3.01 亿元；6 月公司获得经认监委批准的九家快递包装绿色产品认证机构首批颁发的证书，助于顺应绿色环保型包装发展趋势，提升服务物流行业等客户的能力。

   　　围绕“集团化、大客户”专注于提供纸包装全方位服务，产业链运营整合各地产能及客户资源。公司通过自建和轻资产服务等方式加快产业布局，弥补部分区域市场空白，利用“合兴”品牌影响力获取订单，产业链运营将各地包材供应伙伴企业实现产能整合，增强自身采购优势降低成本。

   　　风险提示：宏观经济风险，市场竞争风险，原材料价格波动风险