牧原股份(002714)：向牧原股份学习系列报告十八：如何看公司的成本优势？

　　上半年牧原股份成本优势仍较为显著，测算公司单二季度商品猪完全成本15.2 元/公斤，领先同行平均水平7.9 元/公斤。且长期来看，并非所有养殖企业都可以在出栏规模高增长且养殖规模体量较大的背景下实现成本优势，大部分企业或面临成长和成本不可兼顾的局面。而牧原股份依靠精细化的管理水平和领先的养殖技术，竞争优势或长期维持。

   　　当下牧原股份成本优势仍较为显著

   　　二季度以来行业猪价出现较大幅度下滑使得生猪养殖板块业绩整体承压。主要上市养殖企业单二季度头均亏损幅度达621 元，牧原股份依靠成本优势单二季度头均盈利达263元。公司单二季度商品猪完全成本下降至15.2 元/公斤，环比1 季度降幅达0.8 元/公斤。公司成本下降主要原因一方面在于二季度以来生猪存活率提高带来的成本损耗降低，另一方面则在于随着生猪出栏规模增长公司头均摊薄费用的下行。从与同行竞争对手的比较情况来看，公司上半年的成本优势仍然较为显著，一季度和二季度与同行竞争对手平均的成本差距分别为8.3 元/公斤和7.9 元/公斤，相较非瘟前成本优势扩大明显。

   　　非瘟前牧原股份领先主要竞争对手平均成本大约1.7 元/公斤。从产能情况来看，二季度末前5 大养殖企业中仅牧原股份生产性生物资产呈现增长态势，相比2020 年末增长4%，而温氏股份、正邦科技、新希望和天邦股份则分别下滑4%、11%、18%和18%。

   　　为何我们认为牧原股份的成本优势或长期维持

   　　我们认为，并非所有养殖企业都可以在出栏规模高增长且养殖规模体量较大的背景下实现成本优势。主要原因在于，随着养殖规模的增长管理难度也在加大，一些与管理精细度密切相关的生产指标如死亡率及料肉比等随着养殖规模的扩大反而可能是恶化的，且料肉比和死亡率这两个指标对成本的影响比较大。从去年来看，大部分上市养殖企业的生产成绩也证明了这一点，随着出栏规模的增长养殖完全成本也随之大幅增长。而牧原股份在过去保持高速的出栏规模增长以及行业较大规模养殖体量的背景下仍实现了成本的大幅领先。过去5 年公司出栏规模年复合增速达57%，处于行业首位，而平均商品猪完全成本也仅12.5 元/公斤，处于同行上市企业中最低水平。公司在今年规模仍呈现持续增长的态势下成本端还呈现下行态势，上半年公司出栏规模1744 万头，同比增长157%，且单二季度成本进一步下降到了15.2 元/公斤，充分说明了公司养殖技术以及精细化管理水平的领先，这也是竞争对手短期难以快速超越的，大部分养殖上市企业未来或面临养殖成本和出栏成长无法兼顾的局面，因此牧原股份的竞争优势或长期维持。

   　　风险提示

   　　1. 猪价持续大幅下跌；

   　　2. 公司出栏量不达预期。