杭州银行(600926)：ROE稳步提升 新五年渐入佳境

　　核心观点：

   　　ROE 拆分：息差向好，效率提升，信用成本有较大改善空间。杭州银行整体呈现低负债成本，高经营效率，资产质量一流的特点。资产质量处在同业最优水平，2014-2016 年小微风险暴露后，客户重心由小微业务转向强抵押零售业务和政府融资业务，2018 年不良下迁已显著改善。净息差与行业差距收窄，对公业务呈现高息差（高出同业平均90bps）、中风险，负债贡献大的特点，是业绩表现的压舱石。零售贷款重质量，但收益较低，看好消费贷客群下沉带来的收益提升机会。费用管控好，中上水平人均薪酬，但成本收入比要低于行业平均。

   　　短期看转股价下修大幅提升成功转股预期。8 月27 日临时股东大会审议通过下修转股价，转股价格下修至12.99 元/股，强制转股价同时下修至16.89 元/股。往后看，虽然财务投资者仍有减持计划，但当前板块景气度向好，而且转股价下修大幅提升成功转股预期，减持影响预计不大，我们看好围绕10 月8 日转股期开始前后的股价表现。

   　　中期看区域需求强劲，新五年规划推动风险收益再平衡是公司中期基本面改善的核心驱动。亚运后杭州基建投资需求维持高位，“十四五”

   　　规划交通设施投资在“十三五”基础上还要增长46%，信贷需求强，高收益对公业务“量价”均可维持。高管激励差异化，新一届高管团队年轻化，充分释放增长潜力；同时副行长选聘注重信贷管理条线工作经验，“项目制”管理大额风险，成功避开浙江地区之前几次“暴雷”。新五年发展规划，亮点在于：（1）风险偏好有所提升，小微贷款主动向信用和企业延伸，消费信贷尝试向中低端客群下沉；（2）规模驱动到效能驱动，维持高增速的同时强调资本内生；（3）客群和业务从大公司客群为主，向零售客群、小微客群和大公司客群齐头并进转变。

   　　盈利预测与投资建议：优质银行风险偏好提升，规模导向到绩效导向的过程是银行股投资的“甜蜜时刻”。风险偏好提升将驱动业绩在短期内提升，高收益率业务推动的息差扩张和手续费净收入增长短期内就会体现在财务指标上；同时优质银行受益于优质存量资产质量，不良生成率在较长时间内保持低位。看好ROE 水平在中期内每年改善0.5%-1.0%。预计公司21/22 年归母净利润增速为25.8%/23.3%，EPS 为1.43/1.78 元/股，最新收盘价对应21/22 年 02PE 为10.27X/8.23X，PB(LF)为1.23X/1.10X。近两年公司PB(LF)中枢约为1.14X，考虑到基本面改善空间大，ROE 有望稳步提升，我们认为可以给予公司21 年1.5 倍PB(LF)估值，合理价值17.89 元/股，给予“买入”评级。

   　　风险提示：1. 杭州基建投资进度慢于预期，对公需求下滑。2. 区位竞争优势削弱，失业率超预期抬升。3. 网点扩张中成本超预期上升。