山东赫达(002810)：纤维素醚与植物胶囊绝对龙头 旺盛需求激发高速增长

　　公司是纤维素醚与植物胶囊行业国内龙头，处于高速增长阶段，近三年营业收入CAGR 为19.7%，净利润CAGR 为82%。公司制定5 年发展规划，计划全面提高产能，纤维素醚预计在2023 年实现产能翻倍，目前公司主要产品产销率超过100%，下游需求旺盛，扩建产能有望立刻转化为营收。公司的下游布局包括植物胶囊和植物肉，其中植物胶囊表现优异，前景广阔，2020 年产能90 亿粒/年，预计2023 年产能可达350 亿粒/年。我们看好公司业绩成长性，首次覆盖给予“买入”评级，基于2022 年50 倍PE 估值，给予目标价69.00元。

   　　 纤维素醚与植物胶囊行业龙头企业，业绩持续快速增长。公司致力于水溶性高分子化合物产品的研发、生产和销售，主要产品是非离子型纤维素醚。同时还生产植物胶囊、双丙酮丙烯酰胺、原乙酸三甲酯、石墨类化工设备等产品。公司2020 年实现营业收入13 亿，近三年营业收入CAGR 为19.7%，2020 年实现净利润2.55 亿元，近三年净利润CAGR 为82%。

   　　 产能扩张持续，增长逻辑坚定。目前公司拥有3 万吨/年建材级纤维素醚产能、4 千吨/年医药食品级纤维素醚产能，计划扩建产能包括1.1 万吨/年医药级纤维素醚、2 万吨/年建材级纤维素醚和1 万吨/年涂料级纤维素醚，预计在2023 年实现产能翻倍。截至2020 年底，公司全资子公司赫尔希拥有90 亿粒/年的植物胶囊产能，产能全部释放仍供不应求，目前有多条生产线在建，预计2023 年和2025 年产能将分别达到350 亿粒/年和500 亿粒/年。

   　　 下游市场需求旺盛，国产替代空间广阔。纤维素醚有“工业味精”之称，在其添加领域内可明显改善和优化产品性能，广泛应用于建材、医药、食品等行业。

   　　疫情缓解之后地产基建强力复苏带动上游需求，相关建材级纤维素醚需求迎来大幅增长，同时，绿色建筑新建与节能环保改造引入新需求增长点。医药级HPMC 是药用辅料的主要原料，2019 年国内药用辅料的总产值约312.85 亿元，但医药级纤维素醚出口价格不到进口价格一半，表明国内高端产品需求主要靠进口，国产替代空间广阔。随着人们对健康食品的认知提高、对植物肉需求的增长，食品级纤维素醚相关需求有望进一步提升。

   　　 不断拓宽下游产业链延伸，植物胶囊和植物肉前景广阔。公司是全行业唯一覆盖从上游医药级纤维素醚到下游植物胶囊、完成产业链一体化的企业，在原料、技术、成本控制等方面优势显著。2019 年 度至2020 年公司的植物胶囊业务营业利润率分别为33.82%、35.70%，显著高于同业公司。植物肉逐渐成为市场的新热点，公司于2020 年与高起合资成立米特加，正式进军植物蛋白人造肉市场，提前布局，有望成为营收新增长点。

   　　 风险因素：项目建设不及预期；产品价格大幅波动；新增产能市场消化不及预期；行业竞争加剧。

   　　 投资建议：预计公司2021-2023 年的归母净利润分别为3.61/4.72/6.41 亿元，对应EPS 预测分别为1.06/1.38/1.88 元。考虑到可比公司的PE 估值以及公司龙头地位和未来几年的高增长预期，给予公司2022 年50 倍PE 估值，对应目标价69.00 元，首次覆盖，给予“买入”评级。