歌力思(603808)公司点评：业务全面恢复 品牌群布局清晰

　　上半年收入/业绩恢复至2019 年水平（可比口径）。1）收入端：上半年公司收入11.0 亿元，同比2020 年增35%，可比口径（剔除百秋出表影响，下同）来看，我们估算收入同比2020 年增40%左右/同比2019 年基本持平。2）业绩端：上半年公司1.9 亿元，我们估算可比口径来看，同比2020 年大幅增长17 倍左右/同比2019年基本持平。3）盈利质量端：毛利率同比+1.8PCTs 至68.4%，销售/管理费用率分别-2.2/-2.1PCTs 至38.4%/8.9%，归母净利率为17.0%。4）单季度来看：我们估算可比口径下，Q2 收入同比2019 年已有正增长，较Q1 进一步恢复。

   　　主品牌复苏，新品牌表现佳。H1 收入分拆品牌来看：1）主品牌ELLASSAY 复苏情况良好，推出“头号玩家”系列产品、优化门店形象带动销售，上半年销售4.7 亿元，基本恢复到2019 年水平，同比2020 年+23%。2）Laurèl 精准转化、提高复购，营收潜力释放、达到1.1 亿元，同比2020 年翻倍增长。3）Ed Hardy 品牌销售1.5亿元，同比2020 年+50%，同比2019 年仍下滑30%+，仍在持续调整中。4）IROParis 销售2.9 亿元，同比2020 年+27%，其中国内收入高增长60%+。5）时尚新品牌self-portrait 落地后发展迅速，借助小红书等新零售方式精准营销，销售0.7 亿元，已达到去年全年销售收入的2 倍。

   　　线下恢复良好，直营表现靓丽。分销售模式来看，直营表现优于加盟：1）直营渠道销售8.2 亿元，同比2020 年+45%，同比2019 年+22%，毛利率73%。截至H1末直营门店合计338 家（较年初增加26 家）。2）加盟渠道疫情下受影响较大、当前持续恢复，上半年销售2.7 亿元，同比2020 年+31%，同比2019 年-40%。加盟门店合计203 家（较年初减少35 家）。分渠道业态来看，线下持续恢复：1）线下销售9.8 亿元，同比2020 年+57%，同比2019 年-8%，毛利率71%。2）线上加速布局新零售、拓宽多个平台渠道，销售达1.1 亿元，同比2020 年的高基数有20%+下滑，但同比2019 年翻倍增长，毛利率51%。

   　　营运状况环比改善。1）营运状况优化，上半年末公司存货同比+14.5%至5.8 亿元，存货周转/应收账款周转天数同比减少77 天/减少16 天至289/46 天。2）经营性现金流有所改善，上半年经营性现金流量净额1.3 亿元，较去年同期0.6 亿元大幅增长。

   　　展望全年，业务恢复。公司积极调整战略布局，新品牌落地成长迅速，全渠道打通。

   　　2）渠道端，战略全盘向电商倾斜，打通线上线下。3）营销端，搭建直播运营平台、建设独立直播团队，全力支持社群营销。4）供应链端，加速供应链数字智能转型，严格把控订单以改善库存。展望全年，我们估算业绩有望恢复至2019 年水平。

   　　投资建议。公司是国内轻奢时尚龙头，多品牌战略优化、渠道调整持续。我们预计公司2021~2023 年归母净利润分别3.6/4.1/4.6 亿元，现价14.51 元，对应2022 年PE 为13 倍，维持“增持”评级。

   　　风险提示：新冠疫情影响超预期；宏观经济不景气致使消费疲软；加盟业务不及预期；新品牌扩张开店进展不顺。