大华股份(002236)深度跟踪报告：被低估的视频物联头部玩家 正开启第二成长曲线

　　公司作为全球第二大视频安防龙头，过去15 年收入/净利润CAGR 均达35%，长期ROE 保持在20%~30%。2018 年以来，受外部冲击影响公司业绩与估值持续承压，但随着外部环境边际改善，公司内部改革成效显现，叠加公司正加速进军数字化转型市场打开更大成长空间，我们看好公司未来有望迎来业绩与估值的双重修复，维持“买入”评级。

   　　大华股份属于被低估的视频物联头部玩家。回顾公司发展历程，公司凭借规模效应、强大销售网络、品牌等优势成长为全球规模第二的安防龙头，且正加速进军数字化转型市场打开更大成长空间。2020 年，公司实现营收/归母净利润265/39 亿元，过去15 年CAGR 为35%，且ROE 长期保持在20%~30%的较高水平。2018 年以来，由于受到中美贸易摩擦、新冠疫情等外部事件冲击，公司业绩持续承压，Forward PE 持续在13~20 倍间波动，长期处于历史估值中枢以下。我们认为，公司作为高ROE 的视频物联龙头，中短期经营层面逐步改善，中长期成长天花板明显打开，未来有望迎来业绩与估值的双重修复。

   　　中短期来看，公司改革成效显现，经营层面逐步改善。2020 年公司高管团队换届后仍坚定推动内部改革，并制定了一系列更加契合公司实际情况的改革措施。在此背景下，公司经营层面逐步改善：21H1 收入增速回升至+37%，利润端在剔除相关扰动因素后实际增速与收入端增速相匹配；与此同时，公司现金流也迎来明显改善。2021 年公司还计划引入中移动作为战略投资者，双方计划在产品渠道合作、产品及解决方案联合研发等领域展开战略合作，我们看好本次合作为公司长期发展注入新动能。

   　　中长期来看，公司加速进军数字化新赛道，打开更大成长空间。受益于人工智能趋势，近年来企业数字化转型正向深层次发展，为相关厂商带来数万亿的潜在市场空间，有望成为未来10 年+维度的长周期黄金赛道。在此背景下，传统安防龙头、产业巨头、ICT 巨头、AI 独角兽等各方玩家也纷纷涌入。由于视觉感知是深层次数字化转型最重要的数据入口，大华股份作为全球第二大视频安防龙头，以感知设备作为切入口进军数字化转型领域。数字化赛道空间广阔，且需求分散的产业物联网属性决定了很难出现垄断性龙头，公司起步稍晚，但凭借完善的渠道布局和丰富的行业经验积累，以及近两年完成的组织架构改革，同样有望成为企业数字化转型的重要参与者。目前公司正推动制造、物流、能源、建筑、文教卫、金融等多个下游的数字化转型，2021 上半年，公司To B 业务增速达到47%。结合产业数字化转型需求的落地趋势以及公司目前在视频物联领域的系列布局，我们认为未来公司的第二成长曲线正逐步开启，长期成长空间广阔。

   　　风险因素：全球安防需求不及预期；AI 相关业务进展低于预期；汇率波动风险；公司内部改革不及预期；募投项目进展不及预期等。

   　　投资建议：公司内部改革成效显现，叠加公司正加速进军数字化转型市场打开更大成长空间，我们看好公司未来有望迎来业绩与估值的双重修复。展望未来，在人工智能应用加速落地趋势下，公司作为视频物联头部玩家，有望享受成长空间扩张、业务模式优化、财务表现改善等行业红利，中长期来看估值水平有望进一步上移。我们维持公司2021~23 年EPS 预测为1.51/1.76/2.11元，考虑数字化转型业务为公司打开更大成长空间，参考可比公司估值，基于2021 年PE=30 倍，给予目标价45 元，维持“买入”评级。