金山办公(688111)跟踪报告:推动用户+品类+模式升级 更多金钻指标免费QQ群:423987308

  受益于正版化、国产化、云化趋势,公司中长期成长逻辑明确,伴随协作等产品线不断完善、用户数量/付费期限/ARPU 持续提升、服务模式升级,预计未来空间将进一步打开。我们维持公司2021-2023 年收入预测34.00/48.12/67.05亿元,归母净利润预测10.71/14.58/20.87 亿元,对应EPS 预测2.32/3.16/4.53元。维持“买入”评级,维持目标价431 元。

     订阅业务:PC 端核心用户拓展空间大,付费用户数/订阅期限/ARPU 持续提升。

     1) 收入:受2020 年疫情对在线办公的脉冲式的促进,2021H1 公司订阅收入拥有相对较高的基数,2021Q2 合同负债的快速增长体现后续订阅业务增长良好的持续性,2021H2 该业务收入表观增速有望回升;2) 用户:PC 端是核心办公场景,我们判断WPS PC 端1.99 亿MAU 至少有一倍以上拓展空间;今年以来,公司加大对中长期订阅付费的引导力度,同时通过提升免费用户云存储空间等方式,培养用户由“为功能付费”转向“为服务付费”升级,驱动用户质量、付费粘性与ARPU 不断提升;3) 渗透空间:“爱奇艺、优酷、腾讯视频”等跨终端网络视频应用商业模式成熟,有效教育了用户的订阅付费习惯,WPS 与其有着相近的用户年龄结构及付费模式。根据艾媒数据,爱奇艺、腾讯视频2020 年6 月付费会员数超过1 亿,付费渗透率约30%;WPS 目前用户付费个人会员数0.22 亿,付费渗透率仅约11%,WPS 作为办公刚需应用付费粘性更强,付费用户数量及渗透率提升空间大。

     4) To T 打法:公司将To B 服务以To C 营销模式推广至Teams 用户,同时通过众多场景化功能服务进一步满足各类办公场景下用户需求。未来C 端订阅有望形成个人订阅为主体、To T 订阅为补充的业务模式,进一步挖掘C 端用户价值、并为To B 转化做铺垫。

     授权业务:年化付费持续推进,信创、非信创共同发展。

     1) 信创:行业信创接棒党政建设,年付费模式升级持续推进。根据我们产业调研,今年以来WPS 在信创领域基本延续了去年9 成以上的市占率,下半年开始行业信创有望接棒党政建设。我们保守估计党政、央企、地方国企、教育医疗等领域可触达空间在5000 万台以上,我们认为目前信创领域数百万台量级的采购只是开端。从收入体量来看,WPS 对信创依赖度较低,但整体信创产业链的持续健康发展需要信创稳健推进,因此我们对后续信创的支持力度和持续性持较为乐观的态度。伴随头部客户对类订阅模式接受度不断提升,公司也在积极推进信创领域年场地授权、信创云等年付费模式升级,进一步提升收入持续性及可预测性。

     2) 非信创:年场地授权收入持续性较好,开拓民企、教育、医疗等新市场。公司B 端头部客户多数已转为年场地授权模式,本身收入持续性较好,并且伴随增值服务的不断提供,客单价也有提升空间。2020 年起公司发力渠道建设,今年也在加大力度开拓民企、教育、医疗等增量市场,参考采招网上的订单信息,公司在教育、医疗等新领域的订单持续落地。根据市场监督管理总局的数据,2020 年我国企业数量超过4300 万户,绝大多数是中小企业,参照海外Office 365 推广情况,我们估算每年中小企业市场空间(按三档产品定价保守/中性/乐观逐步渗透)有望分别达到197/427/701 亿元。

     未来核心战略:文档领军、协作平台、模式升级。

     1) 文档领军:WPS Office 历经30 余年迭代产品壁垒深厚,乘正版化、国产化、  云化趋势,我们认为WPS 未来几年有望不断缩小与微软的差距,成为国内第一大办公软件,奠定在Office 类产品的领先地位。

     2) 协作平台:WPS 目前的定位已经不止于文档编辑软件,伴随云协作产品线的不断延展,未来有望成为企业协作办公类产品第一梯队,公司在企业服务领域的布局将进一步打开WPS 的空间。

     3) 模式升级:伴随BG 端、C 端用户群产品服务使用习惯和付费习惯的培养,公司有望在未来几年完成模式升级—BG 端信创&非信创业务的年场地授权(类订阅)转化、C 端订阅服务年费化、广告业务主动控制,实现收入增长的持续健康化。

     风险因素:信创及政企需求不及预期、C 端付费转化过慢、长期渗透空间不足。

     投资建议:受益于正版化、国产化、云化趋势,公司中长期成长逻辑明确,伴随协作等产品线不断完善、用户数量/付费期限/ARPU 持续提升、服务模式升级,预计未来空间将进一步打开。我们维持公司2021-2023 年收入预测34.00/48.12/67.05 亿元,归母净利润预测10.71/14.58/20.87 亿元,对应EPS预测2.32/3.16/4.53 元。我们沿用此前外发报告估值框架,预计中期~2026 年,公司整体BG 端、C 端用户合计达1 亿,各类用户平均ARPU 达200/年,对应2026 年收入200 亿元(CAGR 约43%),按40%预期净利润率、40x 预期PE、10%折现率计算其2021 年合理市值为1987 亿元,对应目标价431 元,维持“买入”评级。


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