航发动力(600893)深度报告：先进军机加速放量 国产“心”动力澎湃

航空发动机整机制造龙头，基本面改善明显。公司前身是吉林华润生化，2008 年西航集团向其注入了航空发动机制造业务并取得控股权。2014 年再次进行资产重组将黎阳、黎明、南方三家航空发动机主机厂纳入旗下。2016 年中国航发集团成立，对航发动力拥有实际控制权。2021 年拟进行股权无偿划转，公司将成为中国航发集团的直接控股子公司。公司目前拥有四大航空发动机主机厂，产品涵盖大中小型航空发动机和航模发动机等。2020 年实现营收286.33 亿元，同比增长13.57%，实现归母净利润为11.46 亿元，同比增长6.37%。2021 年上半年营收和归母净利润分别为100.84 亿元和4.61 亿元，同比增长率分别为9.68%和12.94%。

    工业皇冠上的明珠，高精尖科技的集大成者。航空发动机是为航空器提供飞行所需动力的装置，是航空器的“心脏”。航空发动机是飞机动力的直接来源，其设计、研发、制造等均需要精尖的科学技术水平。目前应用较广泛的航空发动机包括涡喷、涡扇、涡轴和涡桨发动机。航空发动机的研制生产壁垒极高，对材料、工艺的要求严苛，现在的航空发动机技术研究和试验验证体系，无一例外都是在国家战略的引领和政府、企业资金的长期支持下完成构建。

    航空发动机军民两用市场空间广阔，年均市场规模高达1700 亿元。航空发动机价值约为整架飞机的20%-30%。随着“两机专项”政策的落地，航发研制生产提升至国家战略高度，航空发动机产业的市场空前广阔。在军用领域，未来10 年预计我国新增三代机、四代机分别1100 架和380 架左右，各类直升机3550 架，大型运输机490 架，特种飞机1000 架左右，合计价值量在2.08 万亿，带来的年均航空发动机需求约为625.28 亿元。在民用航空领域，未来二十年，中国航空市场将接收50 座以上客机8725 架，交付价值约8.57 万亿元，带来的我国商用航发每年的市场规模可达942.97 亿元。此外，航发动力积极参与到全球航空制造的转包中，未来二十年，全球将新增各类客机需求40664 架，交付价值约38.2 万亿元，据前瞻产业研究院测算，到2026 年，我国民航零部件转包市场规模将达到167 亿元。公司将受益于国际航空制造业的回暖复苏。

    燃气轮机市场需求旺盛，年均需求超过500 亿元。燃气轮机是一种内燃式动力机械，主要用于发电和为船舶提供动力，在我国国民经济与国防建设中占有重要地位。中国航发凭借燃气轮机与航空发动机技术同源、产品同根的优势，实现了航发燃烧技术向燃气轮机的快速转移。航发动力作为中国航发生产燃气轮机的主要企业，在中国航发的燃气轮机制造中担当重要角色。燃机在电力需求每年超过500 亿元。

    盈利预测与投资建议：我们预计公司2021-2023 年收入分别为349.80 亿元、429.35 亿元和521.11 亿元，毛利率分别为15.78%、15.54%和15.30%，归母净利润分别为15.47亿元、19.88 亿元和24.67 亿元，对应EPS 分别为0.58 元、0.75 元、0.93 元，对应PE分别为92.84X、72.22X、58.21X。可比公司2021-2022 年PE 平均值在81.91X、59.63X，航空发动机制造相比飞机整机制造技术壁垒更高，同时公司在行业内的垄断性和稀缺性更强，作为国防军工航空产业的龙头公司，给予公司一定的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：军品订单不及预期；产品交付延迟风险；市场空间测算等偏差风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。