山东玻纤(605006)：迈入快车道的玻纤二线龙头

　　公司是山东国资控股的玻纤二线龙头企业，激励充分。公司以玻璃纤维生产销售为主业。2020 年玻纤收入约16.8 亿元、占比83.9%。从产能规模上看公司以39 万吨产能位居全国第四，且大幅领先其后企业，是当之无愧仅次于三大家的玻纤二线龙头企业。

   　　山东国资委、财政厅通过山东能源集团100%控股的临沂矿业集团持有公司52.74%的股权；公司高管及核心技术人员的持股平台持有公司9.36%的股权，持股比例高，激励充分。

   　　玻纤行业集中度高，短期需求无忧。我国玻纤产量约占全球2/3，包括公司在内的国内CR4 约76%，集中度高。玻纤需求整体随经济周期波动，但近年来个别领域如风电高增，拉动玻纤未来需求，我们预计国内风电未来2-3 年每年有望拉动10 万吨玻纤需求增长，约占国内产量的2%；海外经济复苏，玻纤出口5-8 月爆发式增长，21 年1-8 月累计同比已至16.0%，我们预计2021年玻纤出口较2020 年望增加20 万吨，短期需求无忧。

   　　公司较龙头巨石提质降本仍有空间，未来有望复制泰玻降本之路，“质”“量”

   　　均迈入快车道。中国巨石和公司2016-2020 年平均吨成本分别为3033、3099元/吨，中国巨石较公司低66 元/吨；平均吨收入分别为5251、4532 元/吨，中国巨石高出了约720 元/吨。公司在提质、降本方面均有一定的空间。

   　　新建产能、冷修技改是大幅降低成本的主要路径，如公司可转债项目定员216人，人均工效470 吨/人，大幅高于公司2020 年均值128 吨/人，按10 万元/人测算，项目新线仅人力成本就可大幅下降500 元/吨以上。公司计划到2025年实现国内产能达到62 万吨左右、海外产能10~20 万吨，届时海内外产能较2020 年底有望翻倍。上市后公司融资渠道大幅拓宽，对重资产行业企业极为重要，我们认为公司有望借助资本市场平台新建新产能、改造老产能，未来有望实现总产能规模提升、现代化生产线比例提升，做到“质”“量”双升，公司或重复泰山玻纤降本的路线，迈入发展快车道。

   　　首次覆盖，给予“优于大市”评级：我们认为公司激励充分，作为重资产企业上市后融资通道得到拓广，迈入发展快车道。随着新产能投产，公司产能规模将扩张、产品结构望升级、成本望持续下降，盈利能力提升。我们预计公司2021~2023 年归母净利润分别为6.37、6.47、7.67 亿元，对应EPS 分别约1.27、1.29、1.53 元/股，我们给予公司2021 年PE 至14~17 倍，合理价值区间17.78~21.59 元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。

   　　风险提示。玻纤产能超预期投放，需求大幅下滑