倍轻松(688793)：按摩器初盛 领航启征程

　　按摩文化传承至今，当代按摩器具于国内导入成型，而龙头战略对赛道普及、标准树立、份额集中等带来深远影响。由此我们重心解决两大论证，即按摩器赛道的需求潜力与供给现状，以及龙头倍轻松在拓展中的核心优势战略。

   　　需求潜力：国内赛道渐成型，三大驱动释放未来庞大潜力。伴随有能耗、被动型现代按摩器出现，产业链由早期日本已转向中国，国内市场规模148 亿元，6 年CAGR 为9.3%，成为赛道增速最快的地区，且出口43.5 亿元，3 年CAGR达23.9%。聚焦核心驱动：1）健康意识觉醒：伴随消费提升，居民健康素养由14 年9.8%提至20 年23.2%，医疗保健消费支出5 年CAGR 达12.8%，国民养生意识觉醒；2）银发需求：老龄化加速且深化，老委办推算2036 和2053年高龄比例或将突破30%、35%，高龄群体自身重视养生（关注度41%），而对保健仪器决策控制力低（仅24%），主要以儿女亲友送礼形式快速普及；3）中青年养护：高时长、高压力下白领亚健康问题普遍，且中青年为差旅、加班主力，导致养生按摩消费需求近年迅速扩张。而具备性价比、自助便捷、即时性优势的按摩器具产品基于此形成导入契机和庞大潜力空间。

   　　供给现状：市场普及仍有限，产品技术效果存较大提升空间。当前产品技术仍处迭代升级过程，仿人手物理按摩与电磁式脉冲按摩为当前主流，基于安全性、穴位精准度、舒适度、热敷调温等性能，仿人手具备相对优势且整体使用效果预期升级。但当期市场产品良莠不齐，200 元以下低端机主导导致消费认知偏差，市场差评集中于质量故障、效果差，产业不合格率三年均在30%以上，赛道亟待优化、树立标杆。当前竞争格局纷乱，参与者众多，CR10 份额仅37.3%，整体渗透率仅1.5%处导入初期，由此龙头先手引领意义重大。

   　　倍轻松龙头战略：四大方向引领赛道扩张、品牌主导。1）产品技术：公司核心技术架构完善精细、投入增厚，形成驱动控制、传感交互、物联服务三大技术体系，产品设计获得广泛认可，进而在产品端形成溢价，形成高端及中高端的清晰产品矩阵。2）生产模式：轻资产运营下以委托为主、自产为辅，可快速扩张，重心向研发与品牌渠道等高价值环节拓展。3）全渠道协同：小家电中少有的线下线上并重战略，直销主导，以高举高打推进普及，线下重心在交通枢纽、商场的普及教育，以现场体验提高用户复购率，进而实现有效坪效、一地多店的成功复制。4）品牌营销：多元深刻的品牌营销模式，深度布局新零售，新媒体切入效果明显，KOL、明星代言高频提升影响力，并结合线下门店新业态，加强产品互动，实现品牌形象的充分树立。基于赛道供需及公司战略，伴随募投渠道进一步落地，预期公司营销网络完备后仅线下营收增量可达7 亿元，而由普及教育将带动赛道扩张、品牌集中、线上引流的多元展望。

   　　投资建议：按摩赛道导入期需求潜力巨大而供给尚在优化，龙头倍轻松核心战略引领市场，有望加速赛道扩张并带动龙头集中。我们给予21-23 年归母净利润预测为1.2/1.8/2.7 亿元， 增速为65.3%/56.2%/49.1%， 对应EPS 为1.90/2.96/4.41 元，对应PE 为47/30/20 倍。公司现金流稳定，采用DCF 法估值，给予目标价140 元，对应22 年47 倍PE，首次覆盖给予“强推”评级。

   　　风险提示：线下门店经营拓展不及预期，新品研发不及预期，行业竞争加剧。