豪悦护理(605009)：个人卫生护理头部企业 国产化顺势而上

　　报告摘要：

   　　专注于个人卫生健 康护理用品的头部企业。公司是国内个人卫生护理用品领域的制造商，经过多年发展，公司业务已涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品产品。目前公司已与多家全球500 强企业及国内知名品牌商建立了高端产品研发及ODM 业务合作，产品质量稳定可靠。同时公司在生产经营过程中逐步打造自有品牌，具有一定的市场知名度和美誉度。

   　　个人卫生健康护理用品市场规模大，集中度有很大提升空间。目前个人卫生健康护理用品市场空间约为1360 亿元，其中婴儿卫生用品、女性卫生用品、成人失禁用品市场规模分别约为650 亿元/560 亿元/150 亿元。长期来看，随着城镇化水平提升、人口老龄化以及消费水平提升，预计婴儿卫生用品、女性卫生用品、成人失禁用品市场规模将达到1000亿元/800 亿元/1000 亿元，总市场规模达到2800 亿元。三种护理用品目前的市场集中度都比较低，外资品牌通过先发优势，而国内品牌及杂牌产品也占有一席之地，随着产品更新迭代，国内品牌对市场进一步教育，对于品牌商而言，市场集中度有很大的提升空间。公司作为国内最大个护代工品牌将受益于国产品牌集中度提升。

   　　规模效益提升盈利能力。公司在16 年至20 年，销售收入和净利润呈爆发式的增长，净利润从0.22 亿增长到6.01 亿，GAGR 为128.62%。受益于销售爆发式增长带来的规模效应，近年来毛利率保持在30%左右，从16 年的25.81%到20 年的36.93%，其中销售费用率下滑最为明显，下降8.79%，显示出良好的管控水平。豪悦无论是设备的维护保养情况，还是产线的数量，均处于行业领先水平，伴随着未来的产能扩张，豪悦有望进一步占领高端市场。销售规模提升，公司产品的成本费用将持续下行。

   　　投资建议：我们预计公司 2021~2023 年EPS 分别为2.75/ 3.32/ 3.97 元，当前股价对应2021~2023 年PE 为18.8/ 15.6/ 13.0 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

   　　风险提示：原材料成本波动，生育率下滑，盈利与估值不及预期。