江苏新能(603693)：积极发挥区位优势 推动集团双碳转型

　　投资摘要

   　　估值与投资建议

   　　公司是江苏国有新能源发电企业，长期专注风电、光伏发电业务，目前控股装机容量达到1.2GW；公司控股股东江苏国信集团为江苏本地最大的地方火电企业。为迎合国家“双碳”战略实现快速业务转型，预计江苏国信集团“十四五”期间有较大新能源装机规划（参考国家能源集团、华能集团等中央电力企业的十四五规划，五年内新增新能源装机可达到存量火电规模的40-60%）。江苏新能将作为江苏国信集团主要的新能源投资平台，股东资源与区位优势显著。我们假设公司十四五期间新增新能源装机合计达到4.95GW，2026年新增2.8GW。

   　　江苏省作为全国经济龙头省份，电力消费总量位居全国前列，新能源市场空间巨大。根据地方规划，2025年江苏省内可再生能源装机容量达到55GW以上，其中风电26GW（陆风18GW+海风8GW）、光伏26GW，分别较2020年底增加10.5GW、9.2GW，公司有望获得一定省内增量开发资源。同时江苏省绿电需求量较大，当前供给已经出现瓶颈问题。除本地新能源发展以外，未来五年新增特高压也是解决绿电供给的途径之一。公司同样有希望获得特高压送端新能源基地部分开发资源。

   　　基于目前东部地区的停电限产以及绿电缺口，以及国家发改委发文鼓励火电企业转型新能源业务，我们进一步上调公司盈利预测（前次上调系基于证监会批准公司发行股份暨关联交易，预期新注入的海上风电权益带动业绩提升），预计2021-2023年归母净利润5.46/8.27/9.26亿（原预测为5.11/7.92/8.50亿），业绩同比增速255%/52%/12%，当前股价对应2022年动态PB为3.5倍，PE为22.7倍。通过股权自由现金流折现得到公司合理估值区间为40.65-44.35元（对集团发行股份后），对应当前股价溢价65-80%，对应2022年动态PB为5.2-5.6倍，2022年动态PE 34-37倍，维持“买入”评级。

   　　核心假设与逻辑

   　　第一，风电、光伏将成为我国碳中和能源转型的中坚力量，预计2050年在高灵活度电网的支撑下，风电和光伏发电量占比可达到35%和32%，总和发电量从2020年的7,300亿千瓦时增长到12万亿千瓦时以上，新能源发电行业前景广阔。

   　　第二，江苏省新能源资源与电力负荷需求俱佳，公司作为省内新能源开发企业，预计十四五期间累计新增新能源装机合计4.95GW，2026年新增2.8GW，其中海上风电合计2.15GW，陆上风电2.3GW，光伏3.3GW。

   　　核心假设或逻辑的主要风险

   　　一、十四五国内新能源建设消纳出现瓶颈；

   　　二、公司十四五规划大幅低于预期；公司在建海上风电项目未能如期完工，失去补贴资质的风险；三、新增竞价项目电价低于预期；

   　　四、公司上市前股东减持短期可能对股价形成压力；五、利率上行提升公司财务成本